摘要：聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花高速發(fā)展
1)深耕干變二十余載，依托技術(shù)積淀和客戶基礎(chǔ)發(fā)力儲能和數(shù)字化改造。
2)盈利能力趨穩(wěn)回升：依托較強產(chǎn)品競爭力和差異化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，干變產(chǎn)品毛利率維持在26%左右，整體毛利率略高于行業(yè)平均2-4
聚焦干變鞏固龍頭地位，多點開花高速發(fā)展
1)深耕干變二十余載，依托技術(shù)積淀和客戶基礎(chǔ)發(fā)力儲能和數(shù)字化改造。
2)盈利能力趨穩(wěn)回升：依托較強產(chǎn)品競爭力和差異化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，干變產(chǎn)品毛利率維持在26%左右，整體毛利率略高于行業(yè)平均2-4pct;受原材料價格波動影響，盈利能力短期承壓，23年毛利率有望修復(fù)至22%以上。
多領(lǐng)域發(fā)力深筑護城河，風(fēng)電+光伏雙賽道打開成長空間
2024年全球干變市場規(guī)?；蜻_45.7億美元，2025年我國干變產(chǎn)量有望超過3.8億kVA，公司干變業(yè)務(wù)有望受益于干變滲透率上升助力業(yè)績增長。
1)風(fēng)電領(lǐng)域：a)陸風(fēng)：21年中國新增裝機的風(fēng)電機組平均單機容量為3514kW，同比+31.7%，風(fēng)機大型化趨勢愈趨明確，箱變上置方案可約節(jié)省成本大于20萬元/臺，成本優(yōu)勢及安全性優(yōu)勢凸顯;b)近海領(lǐng)域：干變安全性及免維護性更適配近海領(lǐng)域海風(fēng)發(fā)展，干變滲透率有望進一步提升;c)深海領(lǐng)域：油變或逐漸成為深海海風(fēng)主要技術(shù)路線，干變不占優(yōu)勢。公司開發(fā)深海風(fēng)電配套產(chǎn)品，分享海風(fēng)發(fā)展紅利。
2)光伏領(lǐng)域：光伏高景氣度延續(xù)，硅料生產(chǎn)環(huán)節(jié)+集中式光伏領(lǐng)域有望穩(wěn)步增長，工商業(yè)儲能起量驅(qū)動分布式光伏領(lǐng)域干變滲透率提升;
3)軌交、高效節(jié)能領(lǐng)域：需求穩(wěn)定向上，2026年中國高壓變頻器市場規(guī)?；蜻_221億元，公司傳統(tǒng)領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，持續(xù)鞏固龍頭地位。
高成長賽道+高壓級聯(lián)滲透率提升，儲能業(yè)務(wù)放量可期
1)儲能發(fā)展前景廣闊，我們預(yù)計2025年全球儲能裝機量將達到約463.7GWh，22-25年CAGR達78.1%;
2)儲能電站大型化趨勢下，高壓級聯(lián)技術(shù)路線優(yōu)勢明顯。公司憑借多年技術(shù)積淀及優(yōu)秀客戶基礎(chǔ)，儲能業(yè)務(wù)優(yōu)勢凸顯，主力輸出高壓級聯(lián)儲能，同步發(fā)力低壓儲能補足小容量市場，并打造儲能系統(tǒng)解決商身份。2027年公司桂林、武漢兩個工廠全部達產(chǎn)可實現(xiàn)年產(chǎn)能3.9GWh，我們預(yù)計公司儲能產(chǎn)品國內(nèi)市占率或可達5.92%。
數(shù)字化改造對內(nèi)降本增效，對外貢獻新增業(yè)績
1)對內(nèi)降本增效：19-22H1公司干變產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在95%左右，生產(chǎn)能力難以滿足訂單需求。公司23年或可實現(xiàn)全面數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，各工廠產(chǎn)能提升有望超100%，助力23年干式變壓器總產(chǎn)能持續(xù)提升。
2)對外提供數(shù)字化解決方案：公司憑借數(shù)字化改造技術(shù)基礎(chǔ)+自身成功案例，目前已承接部分數(shù)字化工廠解決方案訂單(合計金額3+億元)，有望為業(yè)績貢獻邊際增量。
盈利預(yù)測：預(yù)計公司23-25年總營收分別為77.8/115.9/171.4億元，同增64%/49%/48%;公司23-25年歸母凈利潤分別為5.0/8.0/12.3億元，分別對應(yīng)28/17/11倍PE。考慮到公司干變業(yè)務(wù)有望受益下游行業(yè)高景氣度穩(wěn)速發(fā)展，公司于儲能領(lǐng)域加速布局，同時數(shù)字化改造增強產(chǎn)能彈性，未來3年公司業(yè)績復(fù)合增速有望達57%以上，給予公司23年40倍PE估值，對應(yīng)目標價46.46元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：我國新能源裝機增速不及預(yù)期風(fēng)險;費用控制不及預(yù)期風(fēng)險;原材料價格波動風(fēng)險;測算主觀性風(fēng)險。
天風(fēng)證券 孫瀟雅
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