看到國(guó)電投董事長(zhǎng)錢智民寫的一篇文章，提起納西姆塔勒布的《反脆弱》，突然興起。塔勒布是非常大牌的暢銷書(shū)作家，也顛覆了很多人對(duì)運(yùn)氣與能力的觀點(diǎn)，現(xiàn)在很多人不再視“黑天鵝”為一種動(dòng)物，而是一種現(xiàn)象。不過(guò)他的書(shū)，最好的還是前三本，后面出的始終沒(méi)有逃出商業(yè)利益的窠臼，他可是不愁出版社的啊。(順便說(shuō)一下，前幾年本人寫過(guò)兩本書(shū)，結(jié)果到現(xiàn)在也沒(méi)出版;-)錢總的意思很簡(jiǎn)單，既然黑天鵝事件是無(wú)法預(yù)測(cè)的(新冠疫情)，那么就不應(yīng)該糾結(jié)損失怎么辦，而是應(yīng)該思考在當(dāng)前條件下做什么有利。我很佩服格力電器、中國(guó)石化、無(wú)論是口罩、熔噴布還是空氣凈化機(jī)，反應(yīng)之快堪稱反脆弱的典范。也無(wú)論他們幾家能否通過(guò)做這些事盈利，至少在公關(guān)層面讓人覺(jué)得無(wú)懈可擊。
很多人知道我跟蹤中國(guó)核電已經(jīng)很久，但我一直想要避免誤導(dǎo)投資者。從行為學(xué)角度，如果我寫下的文字很熱門，但是并不客觀，預(yù)測(cè)也不理想，那么先入為主的偏好就會(huì)造成投資損失。我認(rèn)為自己是一個(gè)懷疑論者，當(dāng)看到一些朋友堅(jiān)持所謂的價(jià)投很久，結(jié)果實(shí)在堅(jiān)持不下去了，轉(zhuǎn)向熱門股，而且很快就盈利了。我覺(jué)得沒(méi)有必要指出其行為的運(yùn)氣作用有多大，因?yàn)檫\(yùn)氣就是運(yùn)氣。那個(gè)故事怎么說(shuō)的：一個(gè)教授和學(xué)生走過(guò)走廊，學(xué)生說(shuō)看到地上有20塊錢。教授說(shuō)：不可能，要是真的有，它應(yīng)該早就被撿走了。結(jié)果學(xué)生回過(guò)頭，撿起20元，買了瓶啤酒。
首先，我認(rèn)為在中國(guó)，價(jià)值投資可能真的是一個(gè)偽命題。價(jià)值投資當(dāng)然首先要尊重價(jià)值，但是最關(guān)鍵的是要“體現(xiàn)價(jià)值”。價(jià)值投資在投資模型上強(qiáng)調(diào)“撿煙蒂”，也就是有價(jià)值但別人不在乎、或者說(shuō)沒(méi)有看到，于是撿起煙蒂，把剩余的價(jià)值兌現(xiàn)了。所以，價(jià)值投資的前提條件是要有價(jià)值背離。在一個(gè)普遍高估的市場(chǎng)中，價(jià)值背離是很難找到的，我們可以說(shuō)有些個(gè)股低于凈資產(chǎn)，但是低有低的道理，很可能用不了多久，財(cái)務(wù)報(bào)表就會(huì)向低的凈資產(chǎn)靠攏。橡樹(shù)資本的霍華德馬克斯認(rèn)為，價(jià)值投資就是在低于價(jià)值的時(shí)候買進(jìn)，然后等到價(jià)值回歸就可以了。他的言論更有實(shí)際意義且不會(huì)被誤解，價(jià)值要具有回歸的可能，如果預(yù)期是糟的，兌現(xiàn)的時(shí)候確實(shí)也是糟的，那怎么稱其為回歸呢?這就是中國(guó)核電跌了這么幾年的原因。
當(dāng)然我不是來(lái)抨擊價(jià)值投資理念的，我認(rèn)為價(jià)投至少在抑制投資沖動(dòng)方面很有作用，作為一個(gè)散戶，投資沖動(dòng)是很容易發(fā)生且很容易操作的，我欽佩前幾年買入格力電器、招商銀行、中國(guó)平安且堅(jiān)持持股的散戶。但是，我希望以自己20多年的投資經(jīng)歷，但更謙虛地說(shuō)：我敬佩那些在公司規(guī)模尚未成長(zhǎng)之前買入招商、萬(wàn)科、茅臺(tái)的投資者。當(dāng)然還有很多優(yōu)秀的或者僅僅是普通，但日積月累復(fù)利頗豐的個(gè)股。拿住的有誰(shuí)?我周邊的投資老人都沒(méi)有拿住的。因?yàn)橹袊?guó)的市場(chǎng)環(huán)境并不善待這樣的投資者。少數(shù)現(xiàn)在看來(lái)當(dāng)年的堅(jiān)持是正確的個(gè)股，如果統(tǒng)計(jì)周期足夠長(zhǎng)，結(jié)果也一定是好的嗎?我買入的第一支個(gè)股是特變電工，1998年，也許很多人看到了特高壓概念近期的上漲，但是值得從當(dāng)時(shí)拿到今天嗎?我身邊曾經(jīng)買入四川長(zhǎng)虹、托普軟件那些散戶，有的鬢發(fā)蒼蒼、有的如我祖父早已不在人間，這種沖動(dòng)的結(jié)果激蕩幾十年，人生的意義又何在?倒是我認(rèn)識(shí)的小姑娘，2015年有幸買入格力電器，持有至今，對(duì)價(jià)值投資的理念篤信不疑且超級(jí)自信，以她的原話就是：“董明珠不退休，我就不會(huì)賣掉格力的股票。”每每如是，我總是給她翹個(gè)拇指。
中國(guó)核電2015年上市，那波杠桿牛中，我持倉(cāng)中國(guó)國(guó)航及張?jiān)，于上證4000多點(diǎn)清倉(cāng)。等到崩盤，尋思更為長(zhǎng)期的投資標(biāo)的。因?qū)δ茉撮L(zhǎng)期關(guān)注，中核為次新、且崩盤中股價(jià)迅速回歸，我自認(rèn)為耐心等待，直到2016年入手。恰逢反彈且2017年50牛，雖當(dāng)時(shí)理解估值較高，但自信定投策略且高度自律，一直跟蹤至今。從結(jié)果來(lái)看，毫無(wú)驕傲可言。并不是盈利時(shí)不知止盈，而是一貫的投資習(xí)慣及對(duì)更長(zhǎng)期投資偏好的渴求。像我這種經(jīng)歷過(guò)歷次牛市的人會(huì)真切地感受到中國(guó)股市熊長(zhǎng)牛短，短牛期間造就泡沫的規(guī)律。尤其在整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模不大、規(guī)則不明確、政策市環(huán)境下、逐漸成了老股民的金融記憶。比如2000年的網(wǎng)絡(luò)概念股牛市、2007年的萬(wàn)點(diǎn)預(yù)期、以及2015的杠桿牛，無(wú)不帶有泡沫特色。但從2007中石油中簽之后，我就不再相信會(huì)有非理性脈沖式行情。我不會(huì)再去考慮短期收益、而是復(fù)制以前的做法，安心做個(gè)股，無(wú)論是否有雷打下來(lái)，都會(huì)接住。有人認(rèn)為這是所謂的皈依價(jià)值投資學(xué)派，其實(shí)根本不存在這樣的說(shuō)法，不過(guò)是抑制沖動(dòng)、更害怕風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)想法在注冊(cè)制推行之后更甚，但是炒概念現(xiàn)象的存在說(shuō)明這條路任重而道遠(yuǎn)，中國(guó)始終無(wú)法擺脫散戶市的大背景。國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)心態(tài)也是散戶市的，基金經(jīng)理人寥寥兩千多，掌控著這么多基金，卻抱團(tuán)取暖，頻頻換倉(cāng)。倒是一些私募開(kāi)始呈現(xiàn)出和企業(yè)同成長(zhǎng)的篤定，希望能有私募把這種風(fēng)格發(fā)揚(yáng)光大。
有人勸我換股，我在核電的投資顯然沒(méi)有什么財(cái)運(yùn)，但我明白運(yùn)氣的意義。核電有幾大困擾：
一：核電到底屬于價(jià)值型個(gè)股還是增長(zhǎng)股?
二：同為發(fā)電企業(yè)，為什么市盈率偏高?
三：長(zhǎng)期投資核電到底有沒(méi)有價(jià)值?
以前我從公司本身運(yùn)營(yíng)事件、財(cái)務(wù)狀況分析過(guò)很多，最近的心得更多來(lái)自產(chǎn)業(yè)層面。
首先，核電屬于清潔能源這個(gè)事實(shí)無(wú)須辯駁。初入門者會(huì)認(rèn)為核電清潔是一個(gè)笑話。核輻射當(dāng)然不清潔，但核電不是核泄漏、也沒(méi)必要談核色變。如果認(rèn)為存在風(fēng)險(xiǎn)就一昧否定一種技術(shù)，那么人類最好還是回到原始社會(huì)?！度祟惡?jiǎn)史》的作者認(rèn)為農(nóng)業(yè)、工業(yè)革命就是人類命運(yùn)的陷阱，每天采摘打獵，閑了曬太陽(yáng)豈不是更悠閑?核電的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)可以視為其經(jīng)濟(jì)性與否的主要影響項(xiàng)，美國(guó)在上世紀(jì)五六十年代發(fā)展核電的時(shí)候也認(rèn)為其經(jīng)濟(jì)性無(wú)可比擬，但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)，為確保安全投入的資本是核電成本無(wú)法降低的主要原因。自然資源匱乏的日本即使經(jīng)歷過(guò)核打擊依然大量建造核電站，且因?yàn)榘l(fā)展規(guī)劃不善導(dǎo)致引入了很多現(xiàn)在看來(lái)非常危險(xiǎn)的沸水堆，最終導(dǎo)致了2011年的福島事故。
現(xiàn)在可以說(shuō)一下中國(guó)核電事業(yè)所處的階段。中國(guó)核電起步晚，但也因此具有了后發(fā)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛后，對(duì)國(guó)際技術(shù)的渴求達(dá)到瘋狂的程度，這也就是為什么美國(guó)人認(rèn)為我們偷竊技術(shù)。2000年后，中國(guó)核電快速發(fā)展，但是路徑并不統(tǒng)一，中國(guó)已有核電堆型存在法國(guó)、美國(guó)、俄羅斯三種，以及由此衍生出的中廣核法國(guó)技術(shù)路線、中核、國(guó)家電投美國(guó)西屋路線，以及俄羅斯堆型。其中，法國(guó)ERP、中核、國(guó)電投AP1000、國(guó)和一號(hào)，以及自主的華龍一號(hào)為主要發(fā)展方向。如果是這些技術(shù)引進(jìn)給人以混亂、有些項(xiàng)目合作結(jié)果不盡人意等印象，放在歷史環(huán)境下就不足為奇。當(dāng)時(shí)我國(guó)也急于引進(jìn)大飛機(jī)項(xiàng)目，結(jié)果美國(guó)人還不是陰奉陽(yáng)違?核電能夠在引進(jìn)技術(shù)前提下自我吸收，以至于特朗普把中廣核列入實(shí)體清單，都是我國(guó)實(shí)力的見(jiàn)證。不過(guò)，就此認(rèn)為我國(guó)核電很強(qiáng)是膚淺的。我國(guó)核電現(xiàn)在所處的階段正是既發(fā)展又困惑的階段，引進(jìn)的技術(shù)如何形成合力非常關(guān)鍵，這個(gè)后面說(shuō)。
核電絕不是為了技術(shù)而技術(shù)。如果清潔能源、碳排放目標(biāo)是人類共同體(美國(guó)除外)的目標(biāo)，那么為什么不依賴太陽(yáng)能、風(fēng)能呢?其實(shí)，我國(guó)的太陽(yáng)能、風(fēng)能發(fā)展非常迅速，遠(yuǎn)超核電。在中電聯(lián)發(fā)布的《2019-2020年度全國(guó)電力供需形勢(shì)分析預(yù)測(cè)報(bào)告》中，全國(guó)2019年新增并網(wǎng)風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電裝機(jī)容量分別為2574萬(wàn)千瓦和2681萬(wàn)千瓦，遠(yuǎn)超核電的125萬(wàn)千瓦，且核電建設(shè)周期長(zhǎng)，每年新增裝機(jī)并不確定。那么，為什么還要發(fā)展核電?因?yàn)楹穗姷幕俗饔?。核電的利用小時(shí)數(shù)是最高的，全年平均達(dá)7700小時(shí)、秦山、嶺澳、陽(yáng)江、海陽(yáng)等均有機(jī)組超8000小時(shí)，水、風(fēng)、光都只有3000-4000小時(shí)。風(fēng)、光電發(fā)電不穩(wěn)對(duì)電網(wǎng)的沖擊在技術(shù)層面可以解決，且光伏發(fā)展非?？?，所以未來(lái)會(huì)呈現(xiàn)由可再生能源(風(fēng)、光)的量級(jí)來(lái)替代火電。核電裝機(jī)僅占全國(guó)裝機(jī)的2.4%，發(fā)電量?jī)H4%多，未來(lái)能否發(fā)揮主要基核的作用，這是我不能斷言的，也是核電技術(shù)路徑確定、發(fā)展必要性得到高層認(rèn)可、以及經(jīng)濟(jì)性、安全性所決定的。
關(guān)于技術(shù)路徑，每年都有傳出兩大核電運(yùn)營(yíng)商合并事宜，其實(shí)從技術(shù)發(fā)展來(lái)看確實(shí)有一定的可能性。三代堆型作為全球新建機(jī)組的主力必須要拿得出中國(guó)特色的產(chǎn)品——華龍一號(hào)。但是當(dāng)時(shí)華龍一號(hào)的路線圖廣核與中核是彼此分開(kāi)的，經(jīng)過(guò)高層強(qiáng)有力地協(xié)調(diào)，成立華龍一號(hào)國(guó)際技術(shù)公司，股比50:50。在投資領(lǐng)域，投資人很急迫地從賺錢能力斷定中核管理不行，廣核更優(yōu)。他們沒(méi)有看到中核上市公司需要支撐的中核集團(tuán)，按照集團(tuán)的話說(shuō)，上市公司是最重要的利潤(rùn)基礎(chǔ)。如果僅僅定位于運(yùn)行商，廣核的負(fù)擔(dān)肯定更輕，也更容易盈利。但是核電事業(yè)是中國(guó)的事業(yè)，并不是一家公司能不能賺錢這么簡(jiǎn)單的事。合并預(yù)期最根本的還是要確定華龍一號(hào)的配套產(chǎn)業(yè)集群，各自為政不容易資源整合。
至于說(shuō)四代技術(shù)，都是立足于實(shí)驗(yàn)堆，未來(lái)是好的，但不會(huì)那么快，三代技術(shù)在國(guó)內(nèi)只有兩個(gè)主方向，中核、中廣核的華龍一號(hào)和國(guó)電投的AP1000。很多人不明白AP1000以及后續(xù)的國(guó)和一號(hào)CAP1400為何與國(guó)電投有關(guān)?其實(shí)國(guó)電投一直是中核三門、廣核海陽(yáng)AP1000機(jī)組的少數(shù)股東，也是中電投合并國(guó)家核電技術(shù)公司之后一直主推的項(xiàng)目。所謂的核電三足鼎立就是這三家，但是國(guó)電投自己沒(méi)有控股機(jī)組，也就不為人所知。
現(xiàn)在可以來(lái)看中核的在建機(jī)組以及待建機(jī)組了。除了田灣四期和徐大堡引入俄羅斯vver機(jī)型，福清三期、昌江二期、漳州核電、都是華龍一號(hào)。三門一期和國(guó)電投合作的西屋AP1000，因?yàn)橥掀诩俺杀緲O高，后續(xù)二期很可能采用華龍一號(hào)堆型。從投資角度講，AP1000雖然為之付出了很多努力，且問(wèn)題一個(gè)個(gè)解決，但是中核付出的代價(jià)卻是單臺(tái)機(jī)組造價(jià)250億。中核的二代機(jī)組CP1000即使首堆，成本也只要150億。順便說(shuō)一下，個(gè)人估計(jì)福清華龍一號(hào)成本在200億以內(nèi)，更有很大可能低于俄羅斯的VVER機(jī)組的180億。
三門的問(wèn)題也解釋了為什么中核的財(cái)務(wù)報(bào)表去年增收不增利：第一，三門核電成本很高，商用后在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，財(cái)務(wù)成本暴增;第二，三門2號(hào)機(jī)組商用后出現(xiàn)屏蔽泵電機(jī)故障，停堆一年，未產(chǎn)生營(yíng)收但成本卻列提。所以公司去年調(diào)整了折舊政策，尤其是把三門折舊40年推遲為60年，這樣三門的財(cái)報(bào)才會(huì)好看一些。因?yàn)檫€沒(méi)有全年的數(shù)據(jù)，個(gè)人估計(jì)三門能夠盈利，但是利潤(rùn)不會(huì)太高。
當(dāng)然，增收不增利也不僅僅只有這一個(gè)原因，幾乎上市之后每年都有原因。比如2018年的增值稅退稅降檔、福清電價(jià)調(diào)整等。增值稅退檔指的是核電增值稅享受十五年退稅，但每五年退檔，前五年返回75%，五到十年返還70%，十到十五年返還55%，十五年后停止返還。核電上市之初返回的增值稅幾乎占利潤(rùn)的30%，2018年有明顯的退坡，從2017年的22億降到14.5億，不過(guò)隨著新機(jī)組的投產(chǎn)，以及總營(yíng)收增加，對(duì)利潤(rùn)的影響相對(duì)小一些。
有投資人提出，電力企業(yè)有沒(méi)定價(jià)權(quán)，所以不看好。我覺(jué)得這個(gè)說(shuō)法非常不妥，難道招商銀行就有定價(jià)權(quán)了?就算毛利率超高的貴州茅臺(tái)也不是隨隨便便漲價(jià)的吧?很多人認(rèn)為國(guó)家降電價(jià)就一定是壓縮發(fā)電企業(yè)的利潤(rùn)。其實(shí)國(guó)家降電價(jià)是有一個(gè)大前提的，就是電力市場(chǎng)改革，主要原則就是“管住中間、放開(kāi)兩頭”，所以一提降價(jià)，國(guó)家電網(wǎng)先把責(zé)任自己扛了。當(dāng)然，發(fā)電企業(yè)不受影響是不可能的，主要是售電的市場(chǎng)化改革。核電參與市場(chǎng)化售電已達(dá)40%以上，核電的毛利率42%，不及水電、但遠(yuǎn)超火電。比起水電，毛利率還是低一點(diǎn)，畢竟沒(méi)人說(shuō)要收水電的水費(fèi)，但是核電的利用小時(shí)數(shù)極高，也就有了邊際收益這一說(shuō)法，意思是，只要能夠多發(fā)電，利潤(rùn)就會(huì)增加。核電的折舊占成本的30%以上，就發(fā)展而言，新建機(jī)組的成本可以說(shuō)決定了“印鈔機(jī)”的盈利能力。秦山核電的成本最低，所以從子公司報(bào)表看，ROE達(dá)30%。
以上解答了前兩個(gè)問(wèn)題：一、相比較長(zhǎng)江電力營(yíng)收不再增長(zhǎng)，核電在建機(jī)組的數(shù)量確定了其仍為增長(zhǎng)股;二、其市盈率比傳統(tǒng)火電高、某種程度由其利基好于傳統(tǒng)電力，但也有可能是價(jià)值尚未向下回歸。所以有必要討論第三個(gè)問(wèn)題，長(zhǎng)期投資核電到底有沒(méi)有價(jià)值?
我仍然清楚地記得第一次閱讀中國(guó)核電的報(bào)表，在建工程幾乎與固定資產(chǎn)一樣多(2015年)，一旦投產(chǎn)怎么可能不成長(zhǎng)?這就是我當(dāng)時(shí)的直覺(jué)。顯然，現(xiàn)在證明沒(méi)那么理想化。我沒(méi)有分析在建工程的性質(zhì)、以及核電建設(shè)的長(zhǎng)周期屬性，更沒(méi)有像上面提到的那樣細(xì)化了解這個(gè)行業(yè)的內(nèi)幕。我們現(xiàn)在再來(lái)看一下在建工程：華龍一號(hào)(福清三期)大概率在今明兩年商用(先5號(hào)機(jī)組、再6號(hào)機(jī)組)。田灣三期預(yù)計(jì)在明年及后年投產(chǎn)。那么，今年1臺(tái)，明年也許2臺(tái)，后年1臺(tái)，四個(gè)機(jī)組的投資成本已列提超50%，所以資本開(kāi)支預(yù)估不會(huì)大幅偏離，且從現(xiàn)在來(lái)看建設(shè)沒(méi)有拖期，順利商用的概率比較大。這能夠初步預(yù)測(cè)不會(huì)出現(xiàn)三門商用，營(yíng)收增長(zhǎng)卻拖累業(yè)績(jī)的事情。
不過(guò)，2019年三季報(bào)又出現(xiàn)了新情況。財(cái)務(wù)費(fèi)用激增可以判斷是三門負(fù)債500億造成的，但是管理費(fèi)用一個(gè)季度增長(zhǎng)了5億。我在互動(dòng)平臺(tái)求證，公司說(shuō)是核電前期費(fèi)用增加，個(gè)人認(rèn)為是設(shè)計(jì)費(fèi)、規(guī)費(fèi)以及其他費(fèi)用。隨著漳州核電的批準(zhǔn)、海南二期臨近、徐大堡與俄羅斯框架合同的簽訂，這些費(fèi)用也能理解。所以，2019年的年報(bào)不會(huì)有太大的驚喜，能夠與2018年持平已經(jīng)不錯(cuò)了。如果僅以此預(yù)測(cè)股價(jià)，那么，2019年又是利潤(rùn)YoY不增，給予15倍PE的估值是不是高了點(diǎn)呢?
但是，2020年還是有點(diǎn)預(yù)期的。如果沒(méi)有新冠影響，今年所有機(jī)組都能夠順利運(yùn)行，且一些機(jī)組更換了長(zhǎng)周期燃料，可以增加滿負(fù)荷運(yùn)行時(shí)間。三門雖然是去年最大的不確定因素，去年底2號(hào)機(jī)組已經(jīng)恢復(fù)，公司公告一直處于滿負(fù)荷運(yùn)行。但是、以旅游業(yè)為主的海南受新冠影響，一臺(tái)機(jī)組降負(fù)荷、福清基地因?yàn)楦＝ê穗姍C(jī)組過(guò)于密集，是否也降負(fù)荷運(yùn)行了呢?(福建有多次核電調(diào)峰事件)這些不確定因素仍未知。三門的效益因?yàn)闆](méi)有整年的數(shù)據(jù)也不知道。
再說(shuō)更久遠(yuǎn)一點(diǎn)，如果有人認(rèn)為中核的管理存在國(guó)企特有的死板、低效，恐怕最影響利潤(rùn)的要數(shù)內(nèi)陸核電。桃花江核電、滄州核電都已有前期投入，桃花江核電據(jù)說(shuō)非常接近動(dòng)工?，F(xiàn)在，前者占用資本45.88億，后者占用14.18億，且每年記利息。這是政策限制，也就是回到一開(kāi)始的高層對(duì)核電發(fā)展的定位問(wèn)題。一旦確定以華龍一號(hào)為三代機(jī)型的主線，公司儲(chǔ)備項(xiàng)目不少，光是那些基地的二期、三期項(xiàng)目就足夠十年以上的發(fā)展了。至于說(shuō)霞浦快堆(解決福建眾多機(jī)組乏燃料問(wèn)題)、上海海洋動(dòng)力(某船只核動(dòng)力問(wèn)題)、海南昌江CAP100小堆、燕龍泳池式供暖堆都是在上市公司框架內(nèi)的，一旦“明目張膽”地發(fā)展，都是利潤(rùn)點(diǎn)。
洋洋灑灑談了這么多，沒(méi)來(lái)得及校對(duì)、一吐為快，以饗讀者吧。
評(píng)論