自2021年以來，硅料價格由8.3萬元/噸上漲至30.3萬元/噸，期間漲幅高達265%。受此影響，電池片、組件企業(yè)經營業(yè)績均出現(xiàn)不同程度的下滑，其中專業(yè)化廠商更是紛紛陷入虧損境地。而隨著新增硅料產能的不斷投產，硅料價格進入下行周期也只是時間問題，屆時，電池片和組件企業(yè)的盈利能力也將逐步得到修復。
然而，盈利能力的修復，并不意味著經營業(yè)績能夠實現(xiàn)超預期的增長。眾所周知，隨著硅料價格的上漲，硅片、電池片和組件環(huán)節(jié)的產品價格均有不同程度的上漲。PV Infolink數(shù)據(jù)顯示，2021年至今，硅片（182mm）、電池片（182mm）、組件（182mm）產品價格漲幅分別達到93%、35%和15%。
而在光伏行業(yè)“降本增效”的發(fā)展邏輯下，一旦硅料供給瓶頸得到緩解，將帶動產業(yè)鏈價格全面下行，企業(yè)的營收增速和業(yè)績增速勢必會受到一定影響。同時，對于庫存較高、周轉較慢的企業(yè)而言，硅料價格的下跌還會引發(fā)存貨減值風險。在當前光伏板塊整體估值水平處于高位的情況下，一旦業(yè)績增速放緩，股價勢必會出現(xiàn)劇烈波動。
由此可見，硅料價格的下跌，對于中游環(huán)節(jié)而言，并不是完全的利好。某行業(yè)分析師指出，硅料價格進入下行周期將導致多數(shù)企業(yè)的業(yè)績增速出現(xiàn)下降，屆時本輪光伏板塊的多頭行情也將徹底結束。
不過，長久以來，光伏組件價格持續(xù)下降，十年間降幅接近90%，而在此期間光伏企業(yè)的經營業(yè)績卻保持穩(wěn)定增長。因此，在當前光伏行業(yè)市場景氣度高企、出貨量連創(chuàng)新高的背景下，“量升”完全能夠對沖“價降”對于經營業(yè)績的影響，尤其是漲價幅度相對有限的電池片和組件環(huán)節(jié)。鑒于此，索比光伏網選取了電池片環(huán)節(jié)的愛旭股份、組件環(huán)節(jié)的晶澳科技和晶科能源作為研究對象，以測算“價降量升”對于企業(yè)經營業(yè)績的影響。
從三家企業(yè)2019-2020年間的產品量價關系來看，單W售價年均降幅均在10%-17%之間，但營收規(guī)模在出貨量大幅提升的情況下依然保持高速增長，經營業(yè)績更是均呈高速增長態(tài)勢。
具體來看，愛旭股份的單W售價年均降幅達到16.8%，而出貨量復合增速和營收復合增速分別達到107%和73%，經營業(yè)績復合增速高達53%。晶澳科技和晶科能源的單W售價年均降幅分別達到14.5%和10.2%，兩者在出貨量復合增速達到35.5%和31.0%的情況下，營收復合增速達到15.8%和17.7%。而經營業(yè)績受益于良好的成本和費用控制能力，增速高達46.2%和95.8%。
可以看出，“價降”是光伏行業(yè)的常態(tài)化表現(xiàn)，而“量升”在成本下降和費用控制的加持下，則完全能夠有效對沖“價降”對于經營業(yè)績的影響。那么，在產品價格已經持續(xù)上行一年半的背景下，如果硅料價格進入下行周期，會對三者的經營業(yè)績產生怎樣的影響？
首先來看愛旭股份，假設2022年電池片單W售價下降至2020年的水平，同時盈利能力恢復至同期水平，按照全年出貨30GW計算，則營收規(guī)模相比于降價前下降27%，營收增速由89.7%下降至39.1%。不過，受益于盈利能力的修復，經營業(yè)績暴增1556%，相較于降價前的960%大幅提升。
按照同樣的方法測算，晶澳科技和晶科能源的營收規(guī)模較降價前分別下降8.5%和9.6%，營收增速由66.1%和76.2%下降至52.1%和59.3%。由于晶澳科技凈利率水平并未出現(xiàn)顯著下滑，因此如果延續(xù)當前的水平，則降價后業(yè)績增速會由101%下降至84.1%。而晶科能源在凈利率水平恢復到2020年的假設下，業(yè)績增速將由降價前的69.8%提升至75.4%。
可以看出，在硅料上行周期中，電池片、組件環(huán)節(jié)由于價格漲幅有限，因此“價降”對于經營業(yè)績的影響相對有限，“量增”完全能夠彌補“價降”，尤其是存在盈利能力修復預期的企業(yè)，反而會放大業(yè)績增速。當然，營收增速還是會出現(xiàn)顯著放緩。而專業(yè)化廠商由于此前盈利能力受到較大影響，因此在“價降”后，隨著盈利能力的修復，疊加“量升”，擁有超強的業(yè)績彈性。
正是基于良好的業(yè)績預期，疊加歐洲能源危機下海外市場的高景氣對于組件價格的支撐以及N型電池技術先發(fā)優(yōu)勢所帶來的超額收益，電池片個股在2022H1紛紛暴漲，而一體化組件標的的估值水平則始終處于高位。
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