導語：補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看， 在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè) 仍具備成長空間。
1. 補貼退坡+垃圾分類，市場對行業(yè)成長性和盈利性存在擔憂
1.1. 新增產能增速放緩+垃圾分類推行，市場擔憂行業(yè)成長性
近年來，我國垃圾焚燒發(fā)電產業(yè)步入快速發(fā)展軌道。以城市為例，生活垃圾焚燒處理廠由 2006 年 69 座增長至 2019 年 389 座，焚燒處理能力由 2006 年 4.0 萬噸/日上升至 2019 年 45.6 萬噸/日，提升約 10 倍。產能擴增帶動下，城市生活垃圾焚燒處置量由 2006 年 0.11 億噸提升至 2019 年 1.22 億噸，占無害化處置量的比例也由 2006 年 14%提升至 2019 年 51%。縣城垃圾焚燒產業(yè)也在積極推進，據住建部最新數據，2018年縣城焚燒處置量占比達17%， 較 2006 年提升 16pct。
新增產能增速放緩，市場向四五線城市下沉趨勢明顯。2017 年以來，全國垃圾焚燒發(fā)電項 目新增投產規(guī)模較大，如 2019 年新增投產高達 9.53 萬噸/日。但新增產能增速已由 2017 年 53%下降至 2019 年 10%。且從 2020 年上半年新增項目區(qū)域分布看，據 E20 統(tǒng)計，新增 的 42 個垃圾焚燒發(fā)電項目中，一線城市無新增，四五線城市項目數量占比達 44%。表明隨 著垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展，一二線城市等經濟較發(fā)達地區(qū)產能逐漸飽和，行業(yè)整體新增需 求增速也有所放緩，市場擔憂行業(yè)成長性或不可持續(xù)。
垃圾分類制度逐步推行，加劇市場憂慮。2019 年 4 月，《關于在全國地級及以上城市全面 開展生活垃圾分類工作的通知》發(fā)布，全國地級及以上城市全面啟動生活垃圾分類工作。2020 年 12 月，住建部表示 46 個重點城市已基本建成生活垃圾分類系統(tǒng)。由于垃圾分類 可將不同種類的生活垃圾，分別進行投放、收集、運輸直至處理處置，市場擔心隨著垃圾 分類制度進一步推行，濕垃圾、可回收垃圾等資源化利用量提高，生活垃圾焚燒處置量會 有所下滑。例如，上海在實行分類政策后，2019 年日均干垃圾處置量 17731 噸，較 2018 年底減少 17.5%。
1.2. 國補靴子落地，垃圾焚燒企業(yè)盈利性短期承壓
電價補貼是垃圾焚燒廠重要收入來源之一。為支持可再生能源，我國依據《可再生能源法》， 對可再生能源采用固定電價政策，電價差異由國家專門設立的可再生能源電價附加補足。以垃圾焚燒發(fā)電項目為例，政策規(guī)定全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價 0.65 元/Kwh，高出當地 脫硫燃煤機組標桿上網電價（0.35 元/Kwh 左右）的部分，實行兩級分攤，當地省級電網 負擔 0.1 元/Kwh，其余由可再生能源電價附加解決。目前可再生能源補貼工作正有序推進， 包括垃圾發(fā)電項目在內的存量生物質項目正逐步納入補貼清單，2020 年新增生物質項目清 單也于 2020 年 11 月公布，共有 46 個新增垃圾發(fā)電項目納入 2020 年補貼清單，裝機規(guī)模 1163MW。
國補靴子落地，將“合理利用小時數”作為補貼發(fā)放測算標準。2020 年 9 月，三部委發(fā) 布《關于<關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關事項的補充通知》?！锻?知》確定各類項目全生命周期合理利用小時數，在合理利用小時的基礎上，項目全生命周 期補貼電量=項目容量×項目全生命周期合理利用小時數。其中，項目容量按核準（備案） 時確定的容量為準。如項目實際容量小于核準（備案）容量的，以實際容量為準。
新政施行后對垃圾焚燒項目盈利構成一定負面影響。我們對一個日處置量 1000 噸的垃圾 焚燒項目進行了測算，新政施行后，假設在項目運營滿 15 年后，標桿上網電價按 0.45 元 /度確認，項目的 IRR/NPV 將分別減少 0.7%/43%；而對于優(yōu)質的垃圾焚燒項目，其利用小 時數較高，假設其運營 10 年后已滿足 82500 的全生命周期合理利用小時數，從第 11 年 起，標桿上網電價按 0.45 元/度確認，則項目的 IRR/NPV 將分別減少 1.2%/73%。從凈利率 的角度，按 0.45 元/度確認標桿上網電價后，項目凈利率將降低 12 pct 左右。
1.3. 補貼退坡已被市場消化，期待垃圾發(fā)電企業(yè)的破局之道
補貼退坡影響已被市場消化，板塊估值處于歷史低位。近兩年，市場對垃圾焚燒補貼退坡 的擔憂一直成為壓制板塊估值的重要因素之一，垃圾焚燒企業(yè)表現(xiàn)近年弱于市場。2020 年 9 月 29 日，《關于<關于促進非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見>有關事項的補 充通知》發(fā)布，更是加劇了市場對焚燒發(fā)電企業(yè)的盈利性和成長性的擔憂，造成短期板塊 的明顯下挫。9 月 29 日至今，垃圾焚燒(長江)指數下降 12.3%；而同期上證綜指上漲 1.8%， 大幅跑輸市場 14.1 個百分點。從估值層面看，截至最新，我們選取的 8 家垃圾焚燒發(fā)電企 業(yè)，綜合市盈率 19 倍，處歷史低位。
我們認為垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)仍有成長及盈利優(yōu)化空間。我國垃圾焚燒企業(yè)運營收入包括上 網電費收入及垃圾處理服務費收入，占比大致為 7：3。發(fā)電收入中，噸上網電量受入爐垃 圾熱值、技術工藝、廠用電率等因素影響；上網電價受政策調控，由當地脫硫燃煤機組標 桿上網電價、省級電網負擔和國家可再生能源電價附加基金負擔三部分構成。垃圾處置費 根據噸垃圾處置單價（競標決定）和處理量確定，由項目所在地政府支付。本篇報告將從 行業(yè)成長性（與焚燒處理量相關），以及垃圾發(fā)電企業(yè)盈利性（與企業(yè)財務狀況、噸上網 電量、噸垃圾處理費單價相關）兩方面出發(fā)，解析國補退坡及垃圾分類背景下，為何依舊 看好行業(yè)的發(fā)展前景。
2. 成長性方面，國內垃圾焚燒市場仍大有可為
2.1. 復盤國外：焚燒處置量趨穩(wěn)，分類制度并未產生明顯減量效果
2.1.1. 日本：焚燒是垃圾處置主流方式，多年占比超 70%
1980s 開始，日本大規(guī)模實施垃圾分類，并未造成焚燒處置量下降。1960s，在經濟高速 發(fā)展背景下，日本多個地區(qū)垃圾處置產能與處置需求間存在較大缺口，政府加大焚燒處置 推進力度，垃圾焚燒產業(yè)得到快速擴張。1975 年-2000 年，日本垃圾焚燒處置比例由 52.20% 逐步提升至 77.40%，焚燒比例快速提升。這個過程伴隨著經濟增長帶來的人均垃圾產量的 持續(xù)增長，和垃圾分類從 1980s 開始大規(guī)模實施。事實上，1980-2000 年期間，日本垃圾 分類造成的資源化比例提升，并未造成焚燒處置量的下降，焚燒量和焚燒處置比例持續(xù)保 持正增長。
21 世紀以來，行業(yè)步入整合期，焚燒占比維持在高位。1997 年，受“二惡英事件”影響， 日本政府制訂了新的法律來規(guī)范二惡英排放，許多老焚燒廠被迫關停。政府也要求相鄰的 市合作以提高垃圾管理水平，通過建造更大、更高效的焚燒爐減少二惡英排放。同時，政 府相應改變了國家補貼的發(fā)放門檻，只有大型的焚燒廠才能獲得補貼。在此背景下，日本 垃圾焚燒廠經歷了環(huán)保去產能及整合階段，焚燒處置量有所下滑，但焚燒占比始終處于高 位，2012-2018 年維持在 80%。
2.1.2. 美國：以填埋為主，焚燒占比維持在 12%左右
美國垃圾產生總量及人均垃圾產量趨于平穩(wěn)。1990 年，美國開始建立資源垃圾分類回收系 統(tǒng)，人均垃圾產量在實行垃圾分類后開始逐步趨于穩(wěn)定，1990 年人均垃圾產量為 4.57 磅/ 每天，2018 年為 4.9 磅/每天；垃圾產生總量則由 1990 年 208.3 百萬噸增加至 2018 年 292.4 百萬噸。
以填埋方式為主，焚燒量近年來保持穩(wěn)定，焚燒占比維持在 12%左右。1980 年起，美國垃 圾焚燒產業(yè)得到快速增長，垃圾焚燒量由 1980 年 280 萬噸迅速提升至 1990 年 2980 萬噸， 垃圾焚燒占比由 1980 年 1.8%增長至 1990 年 14.3%。高速發(fā)展期后，美國垃圾焚燒量并未 因 1990 年資源垃圾分類回收系統(tǒng)的建立而出現(xiàn)明顯下降，21 世紀以來基本維持在 3000 萬噸以上，焚燒占比也維持在 12%左右。相較于日本等國家，美國焚燒占比較低的一個重 要原因在于土地面積大，經濟成本較低的填埋方式更受青睞。
2.1.3. 德國：重視回收循環(huán)，“零填埋”政策下焚燒量較穩(wěn)定
德國較早開始實施垃圾分類，回收利用率較高。1992 年，德國在全國建立“綠點制”回收 系統(tǒng)，與各生產企業(yè)合作，將印有綠點標記的、具有再生價值的包裝物回收再利用。2011 年，已經有 1.6 萬家德國包裝生產和使用企業(yè)加入了綠點系統(tǒng)，超過 90%的商品外包裝印 上了綠點標記。分類制度推行下，德國城市垃圾總產生量控制良好，由 2002 年的 5277 萬噸變動至 2018 年 5030 萬噸，城市垃圾回收利用率也從 2002 年 56%上升至 2018 年 67%。
原生垃圾零填埋政策目標下，焚燒處置量及焚燒占比并未出現(xiàn)明顯下滑。2005 年，德國 規(guī)定只有經過無害化處理后的垃圾，才能進行填埋處理。該禁令頒布后，2006 年垃圾填埋 量由 2005 年 398 萬噸直接下滑至 30.7 萬噸，占總處置量的比例也下降至 1%。填埋量的萎 縮為垃圾焚燒提供了發(fā)展空間，焚燒量由 2005 年 1421 萬噸提升至 2006 年 1729 萬噸，并 于 2011 年達到高峰 1836 萬噸；焚燒占比由 2005 年 31%提升至 2006 年 37%，近年來維持 在 30%以上。
2.2. 展望國內：垃圾產量及焚燒占比仍處上升通道，焚燒需求將保持旺盛
2.2.1. 垃圾分類減量化效果短期較難兌現(xiàn)，廚余產能落地是關鍵影響因素
從實際情況看，垃圾分類減量程度受廚余產能規(guī)模影響。由于有害垃圾占比很小，可回收 垃圾在過去資源化利用率也較高，濕垃圾分出量對無害化處置總量影響較大。但在廚余處 置產能不足情況下，從分揀前端分離出的濕垃圾，仍需通過焚燒等無害化處置方式進行最 終解決，會削弱減量化效果。
廚余產能缺口較大，許多城市推進垃圾分類工作時，仍面臨缺乏專業(yè)大型廚余垃圾處置設 施這一難題。以濕垃圾末端處理設施建設進度較快的上海為例，截至 2020 年 6 月中旬， 濕垃圾分出量達 9632.13 噸/日，大于目前濕垃圾處置能力 5050 噸/日。據我們預測， 46 個垃圾分類重點城市，每日廚余垃圾（不含餐廚垃圾）處置需求達 15.4 萬噸。而據 E20 公布，2019 年 5 月底，大規(guī)模廚余垃圾處理廠每日總處理能力合計僅為 0.6 萬噸。
初始投資大+建設周期長，補齊廚余產能缺口仍需時間，短期來看垃圾分類“量減”影響 有限。據 E20 統(tǒng)計，2020 年上半年，餐廚/廚余處理處置項目共計成交 39 個，成交數量僅 次于垃圾焚燒板塊，占固廢市場總成交項目個數比例超 35%。目前各地正加快推進廚余設 施建設，但廚余處置項目前期投資較大，且從規(guī)劃、建設到實際投運的周期也較長，補齊 產能缺口仍需時間。在現(xiàn)階段廚余產能與垃圾分類制度推行不匹配情況下，預計垃圾分類 帶來的“量減”影響有限。
2.2.2. 總量增+焚燒占比提升，需求仍將保持旺盛
隨著城鎮(zhèn)化穩(wěn)步推進，我國人均垃圾產量及垃圾總產生量有望繼續(xù)增長。根據世界銀行的 數據，城鎮(zhèn)化率提升和人均垃圾產生量有一定正相關性。近年來，我國城鎮(zhèn)化進程加速推 進，2019 年底城鎮(zhèn)化率已達 61%，但仍低于國外發(fā)達國家（如美國、日本 2018 年城鎮(zhèn)化 率分別為 82.3%、91.6%）。且我國人均垃圾產生量也較低，據 Statista 數據顯示，2018 年 我國人均垃圾產生量 1.02Kg/日，而同期的美國、加拿大、澳大利亞等地區(qū)的人均垃圾產 生量均超過 2kg/日。展望未來，隨著城鎮(zhèn)化進一步推進，人均垃圾產生量有望進一步提升， 疊加人口增速共同帶動生活垃圾產生量繼續(xù)增長，對垃圾處置需求構成有力支撐。
垃圾填埋是垃圾焚燒的最主要競爭工藝，近年來產能增速明顯放緩。生活垃圾無害化處置 方式主要包括填埋、焚燒、堆肥等。2018 年，填埋和焚燒處置產能占無害化處置產能的比 例分別為 54.6%、41.7%。填埋在早期因技術簡單、成本低等特點得到大規(guī)模應用，但占地 面積較大，與緊缺的土地資源天然具有對抗性，近年來產能增速明顯放緩；焚燒具有占地 面積小、能源利用高等特點，對垃圾填埋的替代作用逐年顯現(xiàn)，產能占比持續(xù)提升。
土地資源緊張+選址困難，填埋產能新增難度較大。一方面，我國土地資源較為緊張，城 鎮(zhèn)化又進一步壓縮了城市公用設施用地的供給空間，垃圾填埋廠用地受限。另一方面，垃 圾填埋場選址難度較大，需考量地質、地形、水文、氣候、城市規(guī)劃、交通運輸等各類因 素，不符合《生活垃圾衛(wèi)生填埋處理技術規(guī)范》等相關規(guī)定中選址要求的填埋場，很可能 無法滿足環(huán)評要求，填埋產能新增難度較大。
環(huán)保治理力度加大+填埋場超負荷運行，垃圾填埋存量項目封場提速。非正規(guī)垃圾填埋場 由于配套設施不健全、執(zhí)行標準缺失、不規(guī)范填埋作業(yè)等多種原因，對周邊環(huán)境存在著較 為嚴重的污染隱患。隨著居民環(huán)保訴求提升以及政府層面環(huán)保治理力度加大，不符合環(huán)保要求的填埋場陸續(xù)被關停。我國在《“十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設施建設規(guī) 劃》首次提出存量垃圾治理，預計實施存量治理項目 1882 個，衛(wèi)生填埋場封場項目有 802 個?！笆逡?guī)劃”預計實施存量治理項目 803 個。
此外，垃圾填埋場超負荷運轉現(xiàn)象突出，庫容趨飽和，加速封場進程。由于近些年垃圾產 量增速較高，以及部分地區(qū)焚燒設施尚在規(guī)劃建設中，垃圾填埋場超負荷運轉現(xiàn)象突出， 庫容加速飽和，需提前封場。以 2020 年 2 月封場的西安市江村溝垃圾填埋場為例，作為 曾經國內以及亞洲最大的垃圾填埋場，其設計日處理量 2600 噸。但隨著城市發(fā)展以及人 口快速增長，垃圾處理量已由建成之初的 800 噸/日上升至 2019 年 10000 噸/日左右，超 負荷運轉下提前 20 年迎來飽和。
垃圾填埋“新增難+存量減”背景下，垃圾焚燒替代屬性凸顯，產能占比有望進一步提升。 垃圾焚燒作為垃圾填埋的最主要替代方式，具有占地面積小、處理效率高、環(huán)境污染小、 能源利用高等多方面優(yōu)勢。2020 年 8 月，國家發(fā)展改革委、住房城鄉(xiāng)建設部和生態(tài)環(huán)境部 等三部委聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)生活垃圾分類和處理設施補短板強弱項實施方案》，明確提出“原 則上地級以上城市以及具備焚燒處理能力的縣(市、區(qū))，不再新建原生生活垃圾填埋場， 現(xiàn)有生活垃圾填埋場主要作為垃圾無害化處理的應急保障設施使用。”截至目前，已有多 個省市提出“原生生活垃圾零填埋”的規(guī)劃目標，垃圾焚燒替代屬性凸顯。
我國焚燒占比相較國外仍有較大提升空間，從各省份產能規(guī)劃來看，未來 5-10 年垃圾焚 燒產能建設需求較旺盛。近兩年各省市生活垃圾焚燒中長期規(guī)劃紛紛出臺，多地明確指出 要新增垃圾焚燒廠以提高焚燒處理能力，并設置了較高的焚燒占比規(guī)劃目標。例如江蘇省 提出在 2022 年-2030 年新（改，擴）建垃圾焚燒廠 39 座，預計新增垃圾焚燒處置能力 4.5 萬噸/日；福建省提出到 2030 年生活垃圾焚燒率平均可達 100%。對比部分地區(qū) 2020 年存 量產能與 2030 年規(guī)劃產能，仍有接近兩倍的提升空間，預示未來 5-10 年垃圾焚燒產能建 設需求較旺盛。
預計到 2025 年，我國生活垃圾焚燒無害化處理能力將達 100 萬噸/日，較 2018 年新增產 能 59 萬噸/日。
2.3. 國內行業(yè)集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)
垃圾焚燒企業(yè)加速“跑馬圈地”，在手訂單規(guī)模不斷擴大。前些年在一系列政策大力支持 下，各城市競相建立垃圾焚燒發(fā)電廠，并在國內掀起投資并購浪潮。行業(yè)外企業(yè)通過并購 快速切入垃圾焚燒領域，行業(yè)內企業(yè)借助并購迅速擴大自身規(guī)模。例如，2011 年，水務 領域龍頭首創(chuàng)股份通過收購新環(huán)保能源，將業(yè)務拓展至固廢處理領域；2013 年，瀚藍環(huán)境 收購創(chuàng)冠環(huán)保（中國）有限公司 100%股權，垃圾規(guī)劃處理能力一年內提升四倍。并購趨勢 下，龍頭企業(yè)在手規(guī)模不斷擴大，截至 2019 年，在手訂單規(guī)模前十企業(yè)市占率達 55%，前 三占有率分別為 11/6/6%。
行業(yè)集中度較國外發(fā)達國家仍有差距，未來有望進一步提升。據卡萬塔公司總裁 2019 年 10 月發(fā)言介紹，卡萬塔在美國市場的占有率已接近 70%。相比之下，我國垃圾焚燒行業(yè)龍 頭企業(yè)市占率仍較低，未來有望通過并購整合，繼續(xù)擴大市場規(guī)模，行業(yè)集中度或將進一 步提高。
海外拓展穩(wěn)步推進，龍頭企業(yè)擁有多個海外運營項目。隨著國內焚燒設備及技術的日漸成 熟，國內垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)已由早期的技術引進者轉向設備、技術輸出者，并通過海外并 購等方式迅速開拓海外市場。目前已有多家企業(yè)擁有數個海外投資運營的垃圾焚燒發(fā)電項 目，涵蓋東南亞、歐洲乃至美洲等多個區(qū)域。
在國內產能增速放緩背景下，企業(yè)“出?！被虺哨厔荨Ｒ环矫?，國內新增產能增速呈放緩 趨勢；另一方面，海外新興市場空間廣闊。發(fā)展中國家城市生活垃圾的無害化率較低，對 垃圾焚燒技術和裝備需求旺盛。國內企業(yè)有望搭乘“一帶一路”政策東風，憑借成熟的 技術與裝備進一步擴大海外業(yè)務規(guī)模，海外業(yè)務發(fā)展前景廣闊。
展望未來，行業(yè)集中度提升+海外市場拓展，龍頭增速有望高于行業(yè)。垃圾焚燒行業(yè)具有 一定的資金、技術壁壘，且對企業(yè)的項目運營能力有一定要求，龍頭企業(yè)優(yōu)勢突出，訂單 獲取能力較強，疊加較強的并購整合能力以及海外業(yè)務拓展能力，增速有望高于行業(yè)。龍 頭企業(yè)在建及籌建產能規(guī)模大，未來隨著在建項目逐步達產，業(yè)績有望保持較快增長。
3. 盈利性方面，中長期看有望逐步改善
3.1. 運營占比提升+補貼項目確權，企業(yè)盈利能力和現(xiàn)金流有望改善
3.1.1. 垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現(xiàn)高負債、高財務費用率的特征
初始投資較大疊加存量項目補貼拖欠，垃圾發(fā)電企業(yè)普遍呈現(xiàn)高負債、高財務費用率的特 征。垃圾焚燒項目前期投資較高，企業(yè)投產高峰階段資本支出較大，導致現(xiàn)金流承壓；同 時為了滿足融資需求，企業(yè)財務杠桿也較高，導致財務費用率較高。此外，在存量項目補 貼拖欠的影響下，一方面，企業(yè)賬面存在較多應收賬款，資金回籠受限；另一方面，計提 的大額減值損失對企業(yè)利潤也有一定侵蝕。以幾家垃圾焚燒龍頭企業(yè) 2019 年財務數據為 例，應收賬款占流動資產及營收的比例較高，減值損失占營收的平均比例也達到 1.2%。
3.1.2. 運營占比提升+補貼發(fā)放提速，垃圾發(fā)電企業(yè)報表有望迎來修復
運營占比提升，改善企業(yè)盈利能力及現(xiàn)金流情況。隨著企業(yè)在建項目陸續(xù)達產，疊加國內 新增產能增速放緩背景下，項目新建數量增速或將放緩，企業(yè)運營項目占比有望提升。相 較于投產期，運營期資本開支壓力減小，企業(yè)現(xiàn)金流壓力將得到緩解；同時企業(yè)資產負債 率下降，有助于降低財務費用，改善項目盈利能力。以偉明環(huán)保瑞安項目為例，該項目于 2010 年 8 月動工建設，于 2014 年 5 月開始運營。進入運營期后，瑞安公司（瑞安項目的 運營主體）資產負債率有所下降，同時凈利率有所提升。
存量項目拖欠的補貼解決后，企業(yè)現(xiàn)金流有望得到改善。補貼發(fā)放不僅可以通過改善現(xiàn)金 流，降低財務杠桿來減少財務費用，同時應收賬款收回，前期應收賬款計提減值沖回，也 將增加公司當期業(yè)績。截止 2020 年 4 月，全國垃圾焚燒運營規(guī)模 50 萬噸/日，其中未納 入目錄項目占比約 48%，累計拖欠補貼金額約 130 億元。從企業(yè)具體情況來看，我們測算 出 2016-2020 年各家企業(yè)的累計拖欠補貼，并以累計拖欠補貼金額占 2019 年營收的比例 作為利好彈性的觀測值。若存量補貼發(fā)放，對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)將帶來較大的現(xiàn)金流改善。
3.2. 熱值增+技術優(yōu)化，噸發(fā)電量有望持續(xù)提升
垃圾焚燒廠噸發(fā)電量及噸上網電量提升趨勢明顯。近年來，我國垃圾焚燒企業(yè)噸發(fā)電量及 噸上網電量呈現(xiàn)出明顯提升趨勢。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心的數據顯示，2011~2018 年間，垃圾焚燒企業(yè)的噸垃圾上網電量均值提升了 42Kwh。龍頭企業(yè)提升趨勢更明顯，偉 明環(huán)保噸發(fā)電量由 2011 年 294Kwh 提升 75Kwh 至 2019 年 369Kwh，噸上網電量由 2011 年 239Kwh 提升 52Kwh 至 2020H1 的 291Kwh；光大環(huán)境噸上網電量也由 2011 年 226Kwh 提升 94Kwh 至 2020H1 的 320Kwh。
3.2.1. 噸發(fā)電量提升原因一：生活水平提高及垃圾分類驅動熱值提升
垃圾成分決定垃圾熱值，進而影響噸發(fā)電量。生活垃圾熱值是影響垃圾焚燒噸發(fā)電量的關 鍵因素。而垃圾熱值主要取決于構成垃圾的各種廢棄物性質及其所占比例，廚余垃圾等含 水率較高的垃圾對熱值的負向影響較大，可燃燒垃圾、塑料垃圾等對熱值的正向影響較大。
生活水平的提高會帶動可燃物占比提升，垃圾熱值同步提升。隨著經濟發(fā)展和生活水平提 高，生活垃圾中磚渣土等不可燃物的占比逐年降低，塑料等可燃物的占比逐年上升，垃圾 熱值同步提升。據《我國城市生活垃圾焚燒發(fā)電廠垃圾熱值分析》的研究表明，若以工業(yè) 增加值作為衡量經濟發(fā)達程度的指標，可發(fā)現(xiàn)工業(yè)增加值較高的城市（廣州、深圳、上海 等）入廠垃圾熱值年平均增長率高于工業(yè)發(fā)展水平較弱的城市（青島、武漢、成都等）， 體現(xiàn)出經濟水平對生活垃圾熱值的進一步拉動作用。
此外，隨著我國垃圾分類體系的逐步完善，生活垃圾整體含水率降低，對熱值提升亦有正 向貢獻。據深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā)布的文章顯示，當生物質垃圾分類率為 20%時， 剩余垃圾的低位熱值將由 4419kJ/kg 升高 5465kJ/kg；當生物質垃圾分類率達到 39%，剩余 垃圾的低位熱值將達到 7000kJ/kg。以上海為例，據上海市老港固廢基地負責人介紹，實 施分類政策后，每噸垃圾燃燒熱值由 1700 大卡提升 35%至 2300 大卡，發(fā)電量由 480 度提 升 15%至 550 度。
3.2.2. 噸發(fā)電量提升原因二：技術工藝優(yōu)化
爐排爐已成為成熟的技術路線。垃圾焚燒技術主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒。在行業(yè) 發(fā)展初期，由于國外引進的爐排爐焚燒技術存在不適應性以及成本高昂等問題，國內自主 研發(fā)的流化床焚燒技術應用較多。隨著國產化爐排爐技術發(fā)展，以及流化床技術“多飛灰” 不足的凸顯，爐排爐技術逐漸取代流化床技術，得到快速發(fā)展。
從現(xiàn)有爐型分布上看，2020 年，全國已運行垃圾焚燒廠 492 座，涉及 1202 臺焚燒爐，其 中，機械爐排爐臺數占比超過 86%，循環(huán)流化床臺數占比不到 14%；從處置量來看，全國 機械爐排爐日合計處理能力超過 48 萬噸，循環(huán)流化床日合計處理能力僅為 7 萬 1 千噸左 右。
相較于流化床技術，爐排爐技術因垃圾瀝水量較多、鍋爐效率較高等原因，具有更高的噸 上網量，從而帶動垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)盈利能力提升。
中溫次高壓技術逐步得到推廣。在過去，受限于生活垃圾的復雜性以及焚燒發(fā)電技術處理 水平有限，國內垃圾焚燒電廠基本采用中溫中壓蒸汽參數來防止過熱器等受熱面管高溫腐 蝕。但據《生活垃圾焚燒廠噸垃圾發(fā)電量的研究分析》研究表明，垃圾熱值相近的情況下， 使用中溫次高壓參數時發(fā)電量更高。隨著我國垃圾分類的推進及焚燒發(fā)電技術日益成熟， 部分焚燒廠率先使用中溫次高壓技術來提高發(fā)電效率。例如在 2009 年，深能源投資的武 漢市江北西部垃圾焚燒廠、福建創(chuàng)冠投資的湖北黃石垃圾焚燒發(fā)電廠、在建的北京廊坊垃 圾焚燒發(fā)電項目等先后采用中溫次高壓技術，在國內掀起應用熱潮，中溫次高壓技術也逐 步得到推廣，進一步提升噸發(fā)電量。
3.2.3. 噸發(fā)電量較國外仍有較大提升空間
我國噸發(fā)電量較發(fā)達國家仍有差距，未來提升空間較大。深圳市生活垃圾處理監(jiān)管中心發(fā) 布的文章顯示，美國生活垃圾熱值可達到我國目前平均水平的兩倍，美國生活垃圾焚燒噸 發(fā)電量也在 600kWh 以上，表明我國生活垃圾熱值及噸發(fā)電量仍有較大提升空間。展望未 來，垃圾分類制度仍在持續(xù)推進，焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化，噸發(fā)電量提升未來 可期，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。
噸發(fā)電量提升 30-54 度/噸（提升 10-18%），可對沖政策負向影響。對一個日處置量 1000 噸的垃圾焚燒項目進行測算，假設在項目補貼結束后，標桿上網電價按 0.45 元/度確認；在技術提升所帶來的不同上網電量情景假定下，我們發(fā)現(xiàn)，假定其他條件不變，補貼 15 年后退坡，若項目噸發(fā)電量較測算基準（300 度/噸）提升 30 度/噸（提升 10%），將能維 持項目的 IRR 不變（8.8%）。補貼 10 年后退坡，若項目噸發(fā)電量較測算基準提升 54 度/ 噸（提升 18%），項目的 IRR 也能保持不變。
3.3. 收費制度逐步完善，垃圾處置費有望上調
3.3.1. 國內以定額征收為主，財政補貼缺口較大
垃圾處置收費制度主要包括定額征收及計量征收。定額征收主要指以家庭住戶或者個人作 為收費單位，不論垃圾排放量的多少，一律按照當地政府確定的繳費標準進行繳費，收費 標準較低。計量征收包括按指定垃圾桶數征收、按垃圾重量征收和按垃圾袋數量征收等， 與垃圾產生量直接掛鉤。
1991 年，我國開始提出對城市垃圾處置實行服務性收費制度，并于 2018 年首次提出 “按 量收費”經濟政策。以 2002 年 6 月國家發(fā)改委等部委聯(lián)合頒布《關于實行城市生活垃圾 處理收費制度促進垃圾處理產業(yè)化的通知》 為時間節(jié)點, 我國正式開征城市生活垃圾處置 費。自 2011 年起, 一些城市政府高度重視垃圾分類, “按量收費”政策在北京與廣州兩個 城市先后醞釀并試點。2018 年 6 月，國家發(fā)改委發(fā)布《關于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價 格機制的意見》，提出 2020 年底前，全國城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費制度， 同時首次明確提出 “按量收費”的經濟政策，嘗試以經濟激勵改變行為人的垃圾處置行 為。
居民端收費以定額為主，非居民端實現(xiàn)計量征收。①收費標準：據國家發(fā)改委的數據，除 沈陽、寧波和上海外，33 個城市制定了居民生活垃圾處置費收費標準，其中，長沙、海口 和烏魯木齊為水消費系數法隨水計征，深圳為按排污水量計征，其他 28 個城市為按戶或 按人計征。除沈陽外，35 個城市制定了非居民生活垃圾處理收費標準。②收費方式：主要 是上門收取和委托代收，采取委托代收的，一般為委托居委會、物業(yè)公司代收，委托稅務、 工商、財政等部門代收代繳，或與水費、燃氣費等公用事業(yè)費用聯(lián)合收取等。
收支不平衡，財政補貼壓力較大。①費率標準制定較低。由于部分地區(qū)垃圾處理收費標準 制定較早，遠低于當前垃圾處理成本。數據顯示，我國垃圾處置費用收費標準基本上都在 每戶 200 元/年以下。②收繳率較低。據不完全統(tǒng)計，我國城鎮(zhèn)垃圾處置費用收繳率不足 30%，農村比例更低。原因在于許多城市的生活垃圾處理收費辦法和實施細節(jié)規(guī)定過于粗 糙，征收主體不一，收費混亂。加之相關征收措施和監(jiān)管體系不完備，重復收費和亂收費 現(xiàn)象嚴重。據國家發(fā)改委的數據，在 36 個大中城市中，除上海外，普遍反映收支不平衡， 財政補貼壓力較大。
從企業(yè)端來看，噸垃圾處置收入整體水平較低。在我國經濟較發(fā)達地區(qū)，受人工成本高等 因素影響，噸垃圾處置費可高達 150 元/噸以上，普遍位于 100 元/噸左右；其他城市噸垃 圾處置費介于 50-100 元；極個別地區(qū)為了搶占市場，噸垃圾處置費低于 30 元。據我們統(tǒng) 計的各年新增項目中標情況，2018 年噸垃圾處置費平均達到 73 元，而同期英國噸垃圾處 置費高達 800 元，卡萬塔噸垃圾處置費折算后約 509 元，均高于國內水平。
3.3.2. 國外發(fā)達國家以計量征收為主，征收水平較高
相較于定額征收，計量征收對垃圾減量的激勵作用更大，也是國外發(fā)達國家的主要收費方 式。由于計量征收與垃圾產生量直接掛鉤，更容易讓居民及企業(yè)端產生 “自己污染、自 己負責”的意識，以達到垃圾減量化的效果。大多數國外發(fā)達國家采取計量征收方式。
（1）日本：垃圾收費實施率高，多采用單一計量收費制
日本大規(guī)模實施垃圾收費制度，收費實施率較高。2000 年開始，垃圾收費制度在日本得到 了大規(guī)模實施，2000 年至 2018 年 10 月共計新增 330 個垃圾收費城市。日本東洋大學經 濟學系山谷修作教授的調查統(tǒng)計顯示，截至 2018 年 10 月，日本的城市、町、村收費實施 率分別為 57.8%、69.6%和 65.6%。
日本多采用單一計量收費制。在日本，常見的垃圾收費類型有單一計量收費制、累進計量 收費制、定量免費制、補助組合收費制和定額收費制 5 種。據山谷修作的調查統(tǒng)計，截至2015 年 4 月，日本全國 457 個實行垃圾收費的城市中，有 430 個城市采用單一計量收費 制，所占比率為 94%。在采用單一計量收費制的城市中，單個垃圾袋價格（通常為 40～50L 的大袋）以 30-50 日元（1.92-3.20 人民幣）居多。
日本垃圾處理廠建設資金及運營費用由財政承擔，財政支出負擔加大對垃圾有償收費制度 的實施有推動作用。隨著日本垃圾處置費用隨處置量與日俱增，財政支出負擔加大。例如 北九州市的日明凈工廠，在該地區(qū)未實施垃圾收費制度時，2008 年運營收入不及費用支出 的一半，剩余的運營費用缺口部分需要依靠財政補貼。據《日本垃圾處理：政策演進、影 響因素與成功經驗》文中介紹，為了緩解財政支出壓力，日本實施生活垃圾有償收費制度 的市町村有所上升，以滿足垃圾處置資金需求，體現(xiàn)出財政支出壓力對垃圾收費制度的推 動作用。
（2）美國：以計量收費制為主，垃圾處置費由“污染”主體承擔
美國較早推行計量收費制。1980s 起，計量收費制在美國多個地區(qū)興起。到 2008 年，美國 已有 7100 個社區(qū)，通過計量收費的方式向 7500 萬人征收垃圾處置費，約占總人口的 25%。其采取的計量方式大多是隨垃圾桶或者垃圾袋、垃圾標簽征收。以馬薩諸塞州的阿特爾伯 勒為例，該地于 2005 年起實施計量收費制度，居民每月需繳納 15 美元，每周可處理 36 加侖以內的垃圾，超過則需另外購買購物袋（7.2 加侖的購物袋需支付 1.5 美元）。
垃圾處置費由“污染”主體承擔，市場化程度較高。美國垃圾處置費按照“誰污染、誰付 費”的原則，由當地政府或收運企業(yè)向居民（企業(yè)）收取，再支付給焚燒廠業(yè)主或運營商， 每噸垃圾處置費在 50-70 美元之間居多。市場化機制下，垃圾處置費成為垃圾焚燒廠收入 的最主要來源。美國焚燒企業(yè)垃圾處置費占總運營收入的比例平均值約 70%，以卡萬塔為 例，垃圾處置費收入占比常年高于 60%，2020Q1-3 垃圾處置費收入占比達 75%。
3.3.3. 我國垃圾收費政策細則有望逐步完善，處置費有望上調
從國外實踐看，計量收費制度下征收水平較高，能為垃圾焚燒廠處置費收入提供更為充足 的資金保障，但是否實施計量收費制仍需衡量多方利益。一方面，制定計量收費制度需要 更多政策的制定和執(zhí)行成本；另一方面，實施計量制度還需要用于計量的運輸設備、健全 的垃圾回收機制等。據《關于城市生活垃圾不同收費制度的思考》文中分析，我國大部分 城市未采用計量收費制度的原因，除了更多的交易費用外，還包括居民責任意識不強、回 收機制不完全等，且這一制度有可能導致非法傾倒、私自焚燒垃圾等現(xiàn)象。
國內政策環(huán)境逐步成熟，征收方式有望向計量轉變，垃圾處置費或將上調。從全球實踐看， 人均 GDP 水平較高、回收體系較健全的發(fā)達國家更多采用計量收費政策。我國人均 GDP 水平正在穩(wěn)步上升，加之垃圾分類、回收體系的不斷健全以及居民環(huán)境意識的逐步增強， 垃圾收費制度有望向計量征收轉變。此外，隨著人工費用、燃油和材料等價格上漲，定價 部門預計將按實際情況細化收費項目，調整收費項目和費率，垃圾焚燒企業(yè)垃圾處置費也 有望上調。
垃圾處置單價上調 22%-39%可對沖政策負向影響。國補退坡政策施行后，若想維持項目盈 利能力不變，垃圾焚燒企業(yè)可與地方政府協(xié)調，爭取上調垃圾處置費，從而確保項目的盈 利能力和收入水平。據我們測算，在補貼 15 年后退坡的假設下，為維持項目 IRR 不變，政 府的垃圾處理單價應該從 60 元/噸上調至 73 元/噸，上調幅度 22%；10 年后退坡，則應上 調至 83 元/噸，上調幅度 39%。
4. 綜合成長及盈利性因素，垃圾焚燒運營收入仍有增長空間
垃圾分類會帶來“量減”和 “熱值提升”雙向影響。垃圾分類一方面會通過提高資源化 處置量，影響焚燒處置量；另一方面也通過降低生活垃圾中濕垃圾占比，帶動入爐垃圾熱 值提升，使得噸發(fā)電量同步提升。
綜合考慮垃圾分類帶來的“量減”+“熱值升”，以及城鎮(zhèn)化率提升、技術工藝優(yōu)化等影 響因素，據我們測算，2019-2025 年垃圾焚燒行業(yè)運營收入 GAGR 約 7%，垃圾分類減量 化影響下仍有增長空間。核心假設如下：
①生活垃圾各成分占比：假定濕垃圾、可回收垃圾及干垃圾占比分別為 55%、10%、35%。由于有害垃圾占比很小，暫不考慮有害垃圾的影響。
②分出比例：假定濕垃圾與可回收垃圾的分出比例相同，2019 年設定為 15%，隨著分類體 系的健全，逐年提升 10pct。
③濕垃圾回收處置率：假定 2019 年濕垃圾回收處置率 40%，并隨著廚余處置產能擴增，逐 年提升 10pct。
④殘渣占比：由于濕垃圾資源化處置后的廢渣仍需通過焚燒進行最終處置，假定殘渣占比 20%。
⑤由垃圾分類導致的噸發(fā)提升量：據《深圳市生活垃圾分類對垃圾焚燒影響的研究》相關 內容，我們推算出當濕垃圾在入爐垃圾中的占比降低 1pct 時，噸垃圾發(fā)電量可以提升 2.2-3.0Kwh，保守假定濕垃圾占比下降 1pct 會帶來噸發(fā)電量提升 2.2Kwh。
⑥由技術工藝優(yōu)化導致的噸發(fā)提升量：據《生活垃圾焚燒發(fā)電廠發(fā)電量提升因素分析》介 紹，李坑一廠借助中溫超高壓技術，噸垃圾發(fā)電量達 350~360kWh，以及在垃圾熱值相近 的情況下，中溫次高壓余熱鍋爐發(fā)電量增加 17%。我們假定技術優(yōu)化帶來噸發(fā)電量提升 50Kwh，由 2019 年 300Kwh 線性提升至 2025 年 350Kwh。
⑦噸垃圾處置費及年復合增長率：假定 2019 年噸垃圾處置費單價 70 元，未來每年按 CPI 增速 3%增長。
城鎮(zhèn)化率提升+人均垃圾清運量提升+技術優(yōu)化三道屏障，可對沖垃圾分類減量影響，運 營總收入市場空間有望保持增長。若從靜態(tài)時點單獨分析垃圾分類對焚燒量的影響，在 2019 年數據及相關假設的基礎上，相較于垃圾分類前，隨著濕垃圾分出比例提升，焚燒處 置量下滑程度加大。
但從長期動態(tài)視角看，在城鎮(zhèn)化率、人均垃圾清運量、焚燒占比共同提升趨勢下，焚燒需 求仍將保持旺盛，疊加垃圾分類及技術進步驅動下的噸上網電量提升，垃圾焚燒廠運營收 入市場空間有望保持正增長。
5. 投資建議（略）
補貼退坡背景下，垃圾焚燒企業(yè)短期盈利能力承壓，垃圾分類加劇市場憂慮；但中長期看， 在生活水平提高+城鎮(zhèn)化率提升+焚燒占比提升等因素驅動下，垃圾焚燒需求不悲觀，行業(yè) 仍具備成長空間。此外，垃圾發(fā)電企業(yè)的盈利能力也有望在運營項目占比提升、存量補貼 發(fā)放、噸上網電量提升以及處置費上調等因素帶動下進一步優(yōu)化。投資標的方面，建議關 注【瀚藍環(huán)境】【偉明環(huán)?！俊竟獯蟓h(huán)境】【綠色動力】等。
6. 風險提示
補貼資金持續(xù)拖欠：補貼資金拖欠，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)資金回籠受限。為了滿足融資需求， 企業(yè)財務杠桿較高，導致財務費用率較高。此外，計提的大額減值損失對企業(yè)利潤也有一 定侵蝕。
垃圾分類及技術進展緩慢：垃圾分類及焚燒技術優(yōu)化，利好企業(yè)噸上網電量提升。若進展 緩慢，企業(yè)盈利能力改善可能不及預期。
新增中標項目不及預期：由于行業(yè)面臨較為激烈的競爭，以及各地區(qū)規(guī)劃新增產能增速放 緩，企業(yè)新增中標項目數量及規(guī)?？赡懿患邦A期，影響營收增速。
產能利用率不足：隨著垃圾焚燒行業(yè)處置產能規(guī)模擴大，企業(yè)產能利用率或有所下滑，影 響經濟效益。
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