1月29日，上交所、深交所發(fā)布公募基建REITs發(fā)行業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)則，首批公募基建REITs試點(diǎn)落地漸行漸近。根據(jù)國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳發(fā)布的《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》，REITs優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目屬于REITs重點(diǎn)行業(yè)，結(jié)合行業(yè)融資訴求，我們認(rèn)為未來(lái)垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)REITs大有可為。
摘要
需求旺盛成就千億市場(chǎng)。垃圾焚燒處置“無(wú)害化、減量化、資源化”的特性使得垃圾焚燒行業(yè)迅速發(fā)展，2006-2019年行業(yè)已投運(yùn)產(chǎn)能規(guī)模復(fù)合增速近21.8%。同時(shí)隨原有的生活垃圾填埋場(chǎng)逐步封場(chǎng)，未來(lái)焚燒有望進(jìn)一步替代填埋處置。當(dāng)前各省市紛紛出臺(tái)了生活垃圾中長(zhǎng)期規(guī)劃，規(guī)劃焚燒處置產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)2025年焚燒產(chǎn)能有望達(dá)到105萬(wàn)噸/日，相比2019年提升102%。垃圾焚燒屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)參與者資本開支維持高位，儲(chǔ)備項(xiàng)目持續(xù)推動(dòng)進(jìn)一步加大焚燒企業(yè)的資本開支壓力，行業(yè)融資訴求較強(qiáng)。REITs的推動(dòng)有助于盤活行業(yè)市場(chǎng)存量資產(chǎn)，拓寬融資渠道。我們測(cè)算當(dāng)前市場(chǎng)存量空間約2080億元，2020-2025年對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)空間依舊有一倍的提升空間，市場(chǎng)空間有望保持充足增長(zhǎng)，我們看好垃圾焚燒REITs未來(lái)有望成為REITs發(fā)行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
垃圾焚燒行業(yè)和REITs契合度高。我們認(rèn)為垃圾焚燒項(xiàng)目三大特點(diǎn)符合REITs對(duì)底層資產(chǎn)的要求：1）盈利能力穩(wěn)定：垃圾焚燒項(xiàng)目在合同中往往包含調(diào)價(jià)政策，以對(duì)沖外部環(huán)境變化導(dǎo)致公司盈利能力下滑的風(fēng)險(xiǎn)，保障公司合理盈利；根據(jù)我們測(cè)算，垃圾焚燒項(xiàng)目在環(huán)保行業(yè)中回報(bào)率較高，行業(yè)主要龍頭企業(yè)篩選項(xiàng)目的回報(bào)率都在8%以上，甚至達(dá)到12%。2）抗周期性強(qiáng)：垃圾焚燒處置業(yè)務(wù)本質(zhì)上是公用事業(yè)，屬于地方政府剛需，行業(yè)需求較為穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小。3）現(xiàn)金流穩(wěn)定：垃圾焚燒項(xiàng)目收入來(lái)源主要是垃圾處置費(fèi)（各地方政府支付）、上網(wǎng)電費(fèi)（電網(wǎng)支付）和發(fā)電補(bǔ)貼（省網(wǎng)及再生能源補(bǔ)貼基金支付），雖然再生能源補(bǔ)貼（“國(guó)補(bǔ)”）賬期較長(zhǎng)，但是我們測(cè)算“國(guó)補(bǔ)”在焚燒項(xiàng)目收入中占比僅16%，而占收入比重超過(guò)80%的處置費(fèi)、上網(wǎng)電費(fèi)等支付速度較快，來(lái)源穩(wěn)定，保障垃圾焚燒項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定。
REITs有助于推動(dòng)垃圾焚燒項(xiàng)目整體穩(wěn)定發(fā)展。垃圾焚燒行業(yè)效率提升空間充足，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展研究，焚燒行業(yè)正在逐步推廣單體規(guī)模更大、設(shè)備參數(shù)更高（蒸汽壓力更大等）的爐排爐設(shè)備以提升焚燒行業(yè)發(fā)電熱轉(zhuǎn)換效率；數(shù)字化技術(shù)有望進(jìn)一步在焚燒行業(yè)運(yùn)用，2019年瀚藍(lán)環(huán)境和阿里云合作試點(diǎn)人工智能系統(tǒng)和焚燒項(xiàng)目的結(jié)合，根據(jù)研究數(shù)據(jù)，鍋爐穩(wěn)定性有望提升23%，或進(jìn)一步提升項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率。而最新的再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)充意見(jiàn)中，明確了焚燒項(xiàng)目全生命周期上網(wǎng)電量可享受補(bǔ)貼運(yùn)營(yíng)時(shí)間不超過(guò)82500小時(shí)或者15年，我們認(rèn)為這也強(qiáng)化了焚燒企業(yè)對(duì)運(yùn)營(yíng)能力的要求。REITs若順利實(shí)施，從基金管理人的角度，對(duì)焚燒項(xiàng)目的效率提升以及運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定要求更高，未來(lái)有助于倒逼焚燒行業(yè)技術(shù)進(jìn)一步迭代、經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)定提升、管理水平的持續(xù)優(yōu)化。
政策利好推動(dòng)垃圾焚燒行業(yè)高景氣度
經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下，垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展
生活垃圾總量、垃圾焚燒處理率雙升拉動(dòng)垃圾焚燒市場(chǎng)空間擴(kuò)容
居民生活水平提升帶動(dòng)垃圾產(chǎn)生量快速增長(zhǎng)。近年來(lái)，伴隨人均可支配收入增長(zhǎng)、居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、垃圾收運(yùn)體系逐漸完善，我國(guó)城市人均生活垃圾清運(yùn)量總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2019年城市人均生活垃圾清運(yùn)量達(dá)0.56噸/人，同比增長(zhǎng)4.3%。同時(shí)，疊加人口基數(shù)不斷擴(kuò)大、城鎮(zhèn)化水平迅速提升，我國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)總量保持增長(zhǎng)。根據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)，城市生活垃圾量2015-2019復(fù)合增速為6.0%。2019年，城市生活垃圾清運(yùn)量達(dá)2.4億噸，同比增長(zhǎng)6.2%；
圖表: 常住人口城鎮(zhèn)化率逐步提升
資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部
圖表: 我國(guó)人均GDP逐年升高
資料來(lái)源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部
圖表: 我國(guó)城市生活垃圾清運(yùn)量增長(zhǎng)迅速
資料來(lái)源：中國(guó)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部
圖表: 我國(guó)城市人均生活垃圾清運(yùn)量
資料來(lái)源：中國(guó)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部
垃圾焚燒逐步成為垃圾無(wú)害化處置主要方式，未來(lái)滲透率有望持續(xù)提升。伴隨生活垃圾總量的提高，我國(guó)逐步提高對(duì)垃圾處理公用設(shè)施的投資，2019年我國(guó)城市垃圾無(wú)害化處理率已達(dá)99.2%。生活垃圾最早多采用填埋方式無(wú)害化處理，但填埋方式占地面積較大、土地成本較高，且填埋產(chǎn)生較多滲濾液等污染物難以處理，對(duì)填埋場(chǎng)附近環(huán)境及土地產(chǎn)生較大危害。而垃圾焚燒能夠?qū)⑸罾l(fā)電，符合垃圾“無(wú)害化、減量化、資源化”處置的要求，并且滿足當(dāng)前我國(guó)人口較為密集、用地較為緊張、資源量較有限情況下的垃圾處置需求，符合“無(wú)廢城市”、“碳中和”等多項(xiàng)方針目標(biāo)。2019年，如果僅看城市生活垃圾處置的話，垃圾焚燒的處理量已超過(guò)填埋處置方式。
隨填埋場(chǎng)逐步封場(chǎng)，垃圾焚燒市場(chǎng)空間將進(jìn)一步擴(kuò)容。根據(jù)“十三五”規(guī)劃，預(yù)計(jì)實(shí)施垃圾填埋場(chǎng)封場(chǎng)項(xiàng)目803 個(gè)，封場(chǎng)產(chǎn)能 16.31 萬(wàn)噸/日。2020 年，全國(guó)最大垃圾填埋場(chǎng)-西安江村溝填埋場(chǎng)正式封場(chǎng)，比原規(guī)劃提前 20 年達(dá)到飽和。我們認(rèn)為隨著填埋場(chǎng)可用庫(kù)容的逐步減少，未來(lái)填埋的市場(chǎng)空間將進(jìn)一步被垃圾焚燒替代。且長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為填埋處置方式對(duì)土地的占用較大，未來(lái)選址難度不斷增加，焚燒替代填埋是大勢(shì)所趨，我們持續(xù)看好垃圾焚燒項(xiàng)目產(chǎn)能提升。
政策持續(xù)嚴(yán)格繼續(xù)利好垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展。“十三五”以來(lái)，我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策強(qiáng)調(diào)固體廢物“減量化、資源化和無(wú)害化”利用，“無(wú)廢城市”等政策進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)推進(jìn)固體廢物源頭減量和資源化利用，最大限度減少填埋量。我們認(rèn)為垃圾焚燒依舊是替代填埋最直接、最有效的方式，未來(lái)焚燒產(chǎn)能高成長(zhǎng)性有望延續(xù)。
圖表: 城市生活垃圾填埋、焚燒處理產(chǎn)能對(duì)比
資料來(lái)源：中國(guó)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部
圖表: 城市生活垃圾填埋、焚燒處理率對(duì)比
資料來(lái)源：中國(guó)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部
區(qū)域發(fā)展依舊不平衡，未來(lái)增量空間充足
存量市場(chǎng)中，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)焚燒產(chǎn)能相對(duì)較高。我國(guó)“十三五”期間垃圾焚燒產(chǎn)能快速提升，但是區(qū)域發(fā)展不平衡。截至2019年，我國(guó)已投運(yùn)焚燒產(chǎn)能主要集中在東部沿海地區(qū)（廣東、浙江、山東、江蘇、四川等五個(gè)省份焚燒產(chǎn)能占我國(guó)總投運(yùn)產(chǎn)能的52.1%）。從焚燒處置率上看，我國(guó)沿海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)——如江蘇、廣東等地滲透比例較高，垃圾焚燒處理率分別達(dá)77.1%、73.1%；而中西部地區(qū)垃圾焚燒行業(yè)發(fā)展落后，2019年青海省、新疆維吾爾自治區(qū)（不包含兵團(tuán)）尚未有垃圾焚燒產(chǎn)能投運(yùn)。
圖表: 各省份城市垃圾焚燒滲透率差別較大（2019）
資料來(lái)源：城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)公告，中金公司研究部 *新疆?dāng)?shù)據(jù)口徑包括兵團(tuán)
部分地區(qū)焚燒滲透率仍處于較低水平，“補(bǔ)短板”空間充足。中西部地區(qū)、縣城等地區(qū)填埋處置方式占比依舊較大。我們認(rèn)為主要原因在于：1）中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱，公共基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展優(yōu)先級(jí)較低、規(guī)劃速度更慢；2）中西部、縣城等地區(qū)人口密度較小、且垃圾收運(yùn)體系并不完善，導(dǎo)致垃圾清運(yùn)總量較低，集中化處置需求弱于其他地區(qū)。我們認(rèn)為隨各地垃圾焚燒產(chǎn)能規(guī)劃的陸續(xù)出臺(tái)、村鎮(zhèn)垃圾收運(yùn)體系的完善，未來(lái)焚燒滲透率較低的省市、鄉(xiāng)村地區(qū)焚燒產(chǎn)能有望快速提升。
垃圾焚燒REITs供需兩旺，市場(chǎng)大有可為
供給端：垃圾焚燒行業(yè)擴(kuò)容空間充足
垃圾焚燒行業(yè)存量資產(chǎn)約2080億元，未來(lái)有望深度參與REITs行業(yè)發(fā)展。2019年，全國(guó)城鎮(zhèn)（含縣城）垃圾焚燒產(chǎn)能為52萬(wàn)噸/日。以產(chǎn)能噸投資40萬(wàn)元/噸/日測(cè)算（存量項(xiàng)目整體略低），我們測(cè)算垃圾焚燒行業(yè)總投資額約2080億元，存量資產(chǎn)充足。
我們預(yù)計(jì)2025年垃圾焚燒產(chǎn)能將達(dá)到105萬(wàn)噸/日，2020-2025復(fù)合增速為12%。我們測(cè)算：
? 城鎮(zhèn)垃圾清運(yùn)量依舊將略有增長(zhǎng)，我們估計(jì)2020-2025年城鎮(zhèn)垃圾清運(yùn)量CAGR為4.4%，其中城市垃圾清運(yùn)量CAGR為5.3%，縣城垃圾清運(yùn)量CAGR為1%；
? 我們預(yù)計(jì)生活垃圾無(wú)害化處理需求增速將會(huì)慢于生活垃圾清運(yùn)量，主要由于“垃圾分類”等政策的實(shí)施，生活垃圾有此前的混收混運(yùn)向分類運(yùn)輸發(fā)展，而原本摻雜在生活垃圾中的可回收垃圾、有害垃圾、廚余垃圾等或分離出來(lái)。我們預(yù)計(jì)生活垃圾無(wú)害化處置需求2020-2025年CAGR為1.2%；
? 垃圾焚燒處理率有望持續(xù)提升，我們假設(shè)2025年焚燒處置將占生活垃圾無(wú)害化處置的80%，則生活垃圾焚燒量2020-2025年CAGR為12%，其中城市/縣城生活垃圾焚燒處置量CAGR為10%/26%；
? 基于平均焚燒項(xiàng)目產(chǎn)能利用率等不變，我們測(cè)算2025年垃圾焚燒產(chǎn)能將達(dá)到105萬(wàn)噸/日，2020-2025年復(fù)合增速為12%。
我們假設(shè)垃圾處置費(fèi)70元/噸，發(fā)電收入（含補(bǔ)貼）0.65元/度，測(cè)算出2025年垃圾焚燒處置量2.6億噸對(duì)應(yīng)垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)收入市場(chǎng)空間將達(dá)到700億元，2020-2025年對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)投資空間大約為2240億元。
圖表: 城鎮(zhèn)垃圾焚燒產(chǎn)能測(cè)算
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，城鄉(xiāng)統(tǒng)計(jì)年鑒，中金公司研究部
供給端：國(guó)企市場(chǎng)規(guī)模較大，未來(lái)市場(chǎng)集中度有望提升
垃圾焚燒企業(yè)中國(guó)企為主。2015年以來(lái)，垃圾焚燒企業(yè)CR10市占率從58%提升至2019年的60%。2019年在手產(chǎn)能規(guī)模前十的企業(yè)中，國(guó)企有8家，其中，光大國(guó)際市占率約11%，穩(wěn)居行業(yè)首位。且近年來(lái)新增項(xiàng)目國(guó)企中標(biāo)率持續(xù)增長(zhǎng)，2020年上半年，84%的新增項(xiàng)目為國(guó)企中標(biāo)，相比2016年提升21ppt，我們認(rèn)為主要由于國(guó)企在資金資源方面優(yōu)勢(shì)明顯。
圖表: 截至2019年垃圾焚燒在手產(chǎn)能市占率
資料來(lái)源：E20，中國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)，中金公司研究部
圖表：2016-2020H1垃圾焚燒項(xiàng)目國(guó)企、民企中標(biāo)率
資料來(lái)源：政府采購(gòu)招標(biāo)網(wǎng)，中金公司研究部
四五線城市垃圾焚燒滲透率正在逐步提升。據(jù)E20統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，全國(guó)共有新增中標(biāo)42個(gè)垃圾焚燒項(xiàng)目，分布于四線及五線城市的項(xiàng)目數(shù)量最多，四五線城市垃圾焚燒增量空間有望進(jìn)一步增加。
圖表：2020H1全國(guó)新增垃圾焚燒中標(biāo)項(xiàng)目區(qū)域分布（按數(shù)量）
資料來(lái)源：E20，中金公司研究部
垃圾焚燒行業(yè)龍頭企業(yè)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較多，融資空間充足保障企業(yè)項(xiàng)目推進(jìn)。經(jīng)過(guò)前期的市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)，目前垃圾焚燒發(fā)電市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)成型，市場(chǎng)向龍頭企業(yè)集中。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)和測(cè)算，當(dāng)前垃圾焚燒龍頭上市公司的儲(chǔ)備項(xiàng)目/已投運(yùn)項(xiàng)目比例在93%-260%，儲(chǔ)備項(xiàng)目順利投運(yùn)行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。且龍頭公司擁有大量已投運(yùn)項(xiàng)目積累的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、更完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，項(xiàng)目盈利能力一般更佳。龍頭公司在儲(chǔ)備項(xiàng)目彈性、融資空間和項(xiàng)目盈利優(yōu)勢(shì)顯著，我們認(rèn)為行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。
圖表: 主要垃圾焚燒企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃（截至2020.6）
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
需求端：垃圾焚燒企業(yè)資本化操作頻繁，融資需求高
垃圾焚燒行業(yè)負(fù)債率較高。垃圾焚燒行業(yè)資金要求高，建設(shè)期資金投入大。2014年以前，我國(guó)環(huán)保投資的融資主體主要為地方政府。2014年，中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出將化解地方政府性債務(wù)作為重點(diǎn)任務(wù)之一，且發(fā)文強(qiáng)化地方債務(wù)管理；同時(shí)財(cái)政部發(fā)文推廣PPP項(xiàng)目模式。此后，企業(yè)逐步成為行業(yè)加杠桿主體，垃圾焚燒企業(yè)近年負(fù)債率不斷提升。整理主要垃圾焚燒行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，除偉明環(huán)保2019年資產(chǎn)負(fù)債率略有下降（其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債“偉明轉(zhuǎn)債”自2019年6月14日起可轉(zhuǎn)換為公司股份，截至2019年12月31日，累計(jì)已有人民幣 4.6億元完成轉(zhuǎn)換），其余公司負(fù)債率增長(zhǎng)明顯，龍頭企業(yè)平均負(fù)債率由2015年的52%左右增長(zhǎng)至2019年的64%左右。
圖表: 主要垃圾焚燒資產(chǎn)負(fù)債率
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
滿足行業(yè)融資需求，垃圾焚燒行業(yè)REITs大有可為。垃圾焚燒行業(yè)供給端存量資產(chǎn)充足、增量市場(chǎng)廣闊，且行業(yè)具有大量融資需求，我們認(rèn)為垃圾焚燒行業(yè)REITs供需兩旺，千億級(jí)市場(chǎng)未來(lái)可期：
REITs有助于引入社會(huì)資本，豐富股權(quán)融資來(lái)源。
規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)設(shè)施REITs有助于提升垃圾焚燒行業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提升社會(huì)資本的參與積極性，帶動(dòng)社會(huì)資本投資增長(zhǎng)；
基礎(chǔ)設(shè)施REITs也拓寬了保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)資金以及公眾投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的途徑。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資較大，周期較久，不利于保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)、公眾投資者參與，但我們認(rèn)為REITs亦股亦債特點(diǎn)明確，流動(dòng)性更好，風(fēng)險(xiǎn)適中且回報(bào)穩(wěn)定，因此有助于吸引更多保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)資金、公眾投資者參與，滿足行業(yè)融資需求，助力行業(yè)發(fā)展。
垃圾焚燒商業(yè)模式穩(wěn)定，契合REITs要求
垃圾焚燒行業(yè)商業(yè)模式確定性強(qiáng)，收入來(lái)源穩(wěn)定。企業(yè)主要以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)模式從事垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，具體模式包括 BOT（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交）、BOO（建設(shè)-擁有-經(jīng)營(yíng)） 等。垃圾焚燒屬于重資產(chǎn)行業(yè)，項(xiàng)目前期公司需要投入較多資金完成項(xiàng)目建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)周期一般為2年左右。項(xiàng)目投運(yùn)之后收入主要來(lái)自于收取垃圾處置費(fèi)和上網(wǎng)電費(fèi)，計(jì)價(jià)方式總體穩(wěn)定，不受經(jīng)濟(jì)周期影響，總體來(lái)看運(yùn)營(yíng)期毛利率較高。
垃圾處置費(fèi)：一般由地方政府財(cái)政支出或政府性基金支付，運(yùn)營(yíng)商按照入場(chǎng)垃圾量收取垃圾處置費(fèi)用，并定期結(jié)算。垃圾處置費(fèi)價(jià)格按照確保公司在特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)收回投資成本并獲得合理投資回報(bào)的原則由當(dāng)?shù)卣块T核定，并在特許經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)實(shí)行動(dòng)態(tài)調(diào)整；垃圾焚燒項(xiàng)目的中標(biāo)協(xié)議中往往約定保底垃圾量，進(jìn)一步保障了焚燒項(xiàng)目收入來(lái)源；
上網(wǎng)電費(fèi)：已納入可再生能源電價(jià)附加資金補(bǔ)助目錄的項(xiàng)目，根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，以生活垃圾為原料的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目，均先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進(jìn)行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為280千瓦時(shí)，執(zhí)行全國(guó)統(tǒng)一垃圾發(fā)電標(biāo)桿電價(jià)每千瓦時(shí)0.65元；其余上網(wǎng)電量執(zhí)行當(dāng)?shù)赝惾济喊l(fā)電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)；
? 根據(jù)國(guó)家發(fā)改委“發(fā)改價(jià)格[2012]801號(hào)”文件相關(guān)規(guī)定，垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的部分實(shí)行兩級(jí)分?jǐn)?，其中省?jí)電網(wǎng)承擔(dān)0.1元/度電，其余部分納入可再生能源電價(jià)（即“國(guó)補(bǔ)”）。
圖表: 垃圾焚燒項(xiàng)目收入構(gòu)成
資料來(lái)源：生態(tài)環(huán)保部，財(cái)政部，中金公司研究部
垃圾焚燒項(xiàng)目收入來(lái)源為各級(jí)政府及電網(wǎng)企業(yè)，其中上網(wǎng)電費(fèi)占收入比重較大。參考目前主要垃圾焚燒企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況，假設(shè)某項(xiàng)目噸垃圾實(shí)際發(fā)電量為320kWh，當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C(jī)組標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)為0.4元/kWh，焚燒項(xiàng)目垃圾處置費(fèi)為70元/噸，按照現(xiàn)有補(bǔ)貼政策——每噸垃圾上網(wǎng)電量280Kwh、垃圾發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)0.65元/Kwh測(cè)算，我們測(cè)算該垃圾焚燒項(xiàng)目噸垃圾收入為268元/噸。項(xiàng)目收入約26%為垃圾焚燒處置費(fèi)，支付方為地方政府，該部分收入通常按月/季度支付，回款快、現(xiàn)金流穩(wěn)定；約74%為發(fā)電收入，其中58%源自電網(wǎng)支付的基礎(chǔ)電價(jià)及省網(wǎng)補(bǔ)貼，基礎(chǔ)電價(jià)按月結(jié)算，省網(wǎng)補(bǔ)貼按月/季支付，回款較快，16%來(lái)自國(guó)家可再生能源基金補(bǔ)貼，該部分收入存在一定程度的拖欠。
圖表: 垃圾焚燒業(yè)務(wù)收入來(lái)源測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家發(fā)改委，財(cái)政部，中金公司研究部
圖表: 垃圾焚燒業(yè)務(wù)收入來(lái)源占比（2019年）
資料來(lái)源：公司公告，國(guó)家發(fā)改委，財(cái)政部，中金公司研究部
政府剛需屬性明確，項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定性高
地方政府、電網(wǎng)支付能力強(qiáng)，垃圾焚燒企業(yè)收入來(lái)源穩(wěn)定。垃圾焚燒收入來(lái)源穩(wěn)定，除國(guó)補(bǔ)收入外，支付方為電網(wǎng)及各級(jí)政府，我們認(rèn)為地方政府及電網(wǎng)支付能力基本較強(qiáng)，有力保障垃圾焚燒企業(yè)現(xiàn)金流。從行業(yè)主要公司數(shù)據(jù)來(lái)看，三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境、旺能環(huán)境等公司2017年以來(lái)現(xiàn)金流均呈現(xiàn)上升狀態(tài)。主要垃圾焚燒企業(yè)凈現(xiàn)比（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)）均大于1，垃圾焚燒項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定，利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。
圖表: 2019年主要垃圾焚燒企業(yè)凈現(xiàn)比（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)）
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 主要垃圾焚燒企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 *瀚藍(lán)環(huán)境2018年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~較高因收到4.5億水廠遷移補(bǔ)償款所致；旺能環(huán)境2017年以前無(wú)垃圾焚燒業(yè)務(wù)，2017年以前數(shù)據(jù)未納入分析
成本構(gòu)成剛性，盈利能力較為穩(wěn)定
行業(yè)盈利能力較高且穩(wěn)定性強(qiáng)。我們整理主要垃圾焚燒企業(yè)歷史ROE，整體上龍頭企業(yè)ROE表現(xiàn)穩(wěn)定（偉明環(huán)保2016年有所波動(dòng)主要由于公司剛剛上市導(dǎo)致凈資產(chǎn)提升所致）。從毛利率上看，垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率業(yè)務(wù)在環(huán)保業(yè)務(wù)（包括水務(wù)處理等）中較高，從上市公司來(lái)看，2019年三峰環(huán)境、偉明環(huán)保、綠色動(dòng)力等公司垃圾焚燒相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率分別為52%、66%、58%。雖然近年部分公司毛利率略有下滑，我們認(rèn)為主要由于：1）公司在手產(chǎn)能密集投運(yùn)，新項(xiàng)目運(yùn)行之初產(chǎn)能利用率較低，整體上需要一個(gè)穩(wěn)定提升的過(guò)程；2）在建項(xiàng)目較多，導(dǎo)致部分公司低毛利的安裝/工程收入占比提升；我們認(rèn)為總體上看，未來(lái)隨行業(yè)產(chǎn)能逐步釋放、運(yùn)營(yíng)效率提高，毛利率將維持穩(wěn)定。
圖表: 主要垃圾焚燒企業(yè)ROE
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 *2016年偉明環(huán)保ROE波動(dòng)明顯主要由公司資產(chǎn)負(fù)債率減少所致
圖表：主要垃圾焚燒企業(yè)垃圾焚燒相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部 *2016年垃圾焚燒毛利率減少的原因?yàn)槔幹檬杖?2015 年 7 月起增值稅由免征改為即征即退，導(dǎo)致不含稅收入減少所致
成本構(gòu)成中折舊攤銷占比較大。垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本的主要構(gòu)成為攤銷與折舊、材料費(fèi)、人工費(fèi)用、煙氣及滲濾液處理費(fèi)等，該四類成本約占項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成本總額的80%以上。其中，攤銷與折舊成本主要為特許經(jīng)營(yíng)權(quán)攤銷成本，大額建設(shè)成本的攤銷占營(yíng)業(yè)成本的20%以上；材料費(fèi)包括石灰、活性炭、尿素、螯合劑等化學(xué)試劑支出，市場(chǎng)供貨充足，供應(yīng)渠道暢通，我們認(rèn)為行業(yè)成本構(gòu)成較為剛性，盈利能力較為穩(wěn)定。
圖表: 三峰環(huán)境固廢處理營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 綠色動(dòng)力固廢處理營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
垃圾焚燒行業(yè)商業(yè)模式穩(wěn)定，與REITs有望雙贏
垃圾焚燒項(xiàng)目契合REITs對(duì)底層資產(chǎn)要求。我們認(rèn)為垃圾焚燒項(xiàng)目三大特點(diǎn)：1）盈利能力穩(wěn)定性；2）政府剛需，抗周期性強(qiáng)；3）支付來(lái)源基本穩(wěn)定，保障現(xiàn)金流充足；符合REITs對(duì)底層資產(chǎn)的要求:
雖然焚燒行業(yè)整體現(xiàn)金流穩(wěn)定，但是應(yīng)收賬款金額依舊日益增長(zhǎng)，主要是由于可再生補(bǔ)貼基金發(fā)放延遲所致（再生補(bǔ)貼基金占公司收入規(guī)模較小，根據(jù)前文測(cè)算僅占16%）；而一般垃圾焚燒項(xiàng)目合同中包含的調(diào)價(jià)政策在部分地區(qū)執(zhí)行效率偏慢。我們認(rèn)為調(diào)價(jià)慢和中央補(bǔ)貼發(fā)放不及時(shí)都會(huì)拖累垃圾焚燒項(xiàng)目的回報(bào)率及現(xiàn)金流，不利于行業(yè)長(zhǎng)期健康的發(fā)展。
部分項(xiàng)目調(diào)價(jià)機(jī)制存在滯后：垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期間，如因物價(jià)上漲、政策變動(dòng)等因素導(dǎo)致招標(biāo)邊際條件或成本變化超過(guò)一定幅度時(shí)，一般可根據(jù)調(diào)價(jià)機(jī)制申請(qǐng)調(diào)整垃圾處理費(fèi)，但申請(qǐng)調(diào)價(jià)涉及的成本變動(dòng)需要多個(gè)政府職能部門審核確認(rèn)，周期較長(zhǎng)，調(diào)價(jià)存在滯后性；如果調(diào)價(jià)政策不及時(shí)或?qū)е路贌?xiàng)目有盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)。
圖表: 主要垃圾焚燒公司應(yīng)收賬款逐年增加
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 主要垃圾焚燒公司應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重提升
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
中央補(bǔ)貼資金回款較慢：根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價(jià)格政策的通知》，上網(wǎng)電價(jià)“國(guó)補(bǔ)”主要來(lái)源于可再生能源電價(jià)。實(shí)際撥付過(guò)程中，國(guó)補(bǔ)資金存在撥付不及時(shí)、回款較慢的情況：據(jù)現(xiàn)行政策，各類可再生能源標(biāo)桿電價(jià)補(bǔ)貼均由從全國(guó)銷售電量中收取的“可再生能源電價(jià)附加”補(bǔ)足，隨各類可再生能源發(fā)電規(guī)模擴(kuò)張，補(bǔ)貼資金難以滿足補(bǔ)貼需求，缺口較大，導(dǎo)致補(bǔ)貼拖欠現(xiàn)象。
REITs有望加速垃圾焚燒行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程，助力解決行業(yè)回款問(wèn)題。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進(jìn)綠色發(fā)展價(jià)格機(jī)制的意見(jiàn)》中要求全面建立覆蓋成本并合理盈利的固體廢物處理收費(fèi)機(jī)制，建立健全城鎮(zhèn)生活垃圾處理收費(fèi)機(jī)制。我們認(rèn)為居民垃圾收費(fèi)制度的推行有利于拓寬垃圾焚燒行業(yè)支付來(lái)源，提升焚燒行業(yè)支付能力。而REITs如果順利發(fā)行，加強(qiáng)了行業(yè)的監(jiān)管，有利于推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步市場(chǎng)化，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)綠色發(fā)展價(jià)格機(jī)制建立。
圖表: 中國(guó)積極推進(jìn)綠色價(jià)格機(jī)制
資料來(lái)源：中國(guó)水網(wǎng)，中金公司研究部
垃圾焚燒REITs推動(dòng)行業(yè)效率進(jìn)一步提升
REITs管理更加嚴(yán)格，對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)效率要求更高
REITs嚴(yán)格項(xiàng)目信息披露程度，進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管質(zhì)量。從發(fā)行角度來(lái)說(shuō)，REITs在發(fā)行過(guò)程中審核較為嚴(yán)格，根據(jù)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，基金管理人需要制定完善的盡職調(diào)查內(nèi)部管理制度?；鸸芾砣丝梢院唾Y產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開展盡職調(diào)查，并且可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)開展盡職調(diào)查，但是無(wú)論是否聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，基金管理人和資產(chǎn)支持證券管理人都需要依法承擔(dān)責(zé)任。同時(shí)在申請(qǐng)注冊(cè)基礎(chǔ)設(shè)施基金前，基金管理人需要聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)、律師出具評(píng)估報(bào)告和法律意見(jiàn)書。我們認(rèn)為多方面的監(jiān)管審核之下，提升REITs底層資產(chǎn)披露的規(guī)范完整和公開透明性。嚴(yán)格的審核和信息披露有助于倒逼資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理方建立精細(xì)化、高效化的經(jīng)營(yíng)管理模式，提升項(xiàng)目管理效率。
圖表：REITs資產(chǎn)發(fā)行流程
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，中金公司研究部
管理人對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力要求高，強(qiáng)化項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)質(zhì)量。垃圾處置量主要和周邊垃圾產(chǎn)生量、收運(yùn)體系聯(lián)系密切，上網(wǎng)電費(fèi)主要和垃圾熱值、焚燒效率、自用電比例和成本控制相關(guān)，因此我們認(rèn)為項(xiàng)目位置和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)管理水平對(duì)項(xiàng)目未來(lái)回報(bào)相關(guān)度較大。從基金管理人的角度來(lái)看，管理人更加在意項(xiàng)目的穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)能力、現(xiàn)金流穩(wěn)定、回報(bào)率等，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制更高。因此我們預(yù)計(jì)REITs對(duì)資產(chǎn)委托運(yùn)營(yíng)方的能力要求更加嚴(yán)格，有助于專業(yè)建造、運(yùn)營(yíng)管理能力強(qiáng)的公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，提升環(huán)保行業(yè)供給效率和質(zhì)量。
REITs有利于提升經(jīng)營(yíng)效率、推動(dòng)技術(shù)迭代、強(qiáng)化管理能力
垃圾焚燒項(xiàng)目回報(bào)率與項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)效率、技術(shù)水平、管理團(tuán)隊(duì)能力密切相關(guān)。垃圾焚燒行業(yè)主要收入源于發(fā)電收入，項(xiàng)目盈利能力與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況以及噸垃圾發(fā)電量直接相關(guān)。高效運(yùn)營(yíng)能力、先進(jìn)技術(shù)水平、經(jīng)驗(yàn)豐富的管理團(tuán)隊(duì)能夠有力提升項(xiàng)目產(chǎn)能利用率和噸垃圾發(fā)電量，并且能夠更好控制項(xiàng)目成本、推動(dòng)垃圾處理費(fèi)調(diào)價(jià)，帶動(dòng)項(xiàng)目盈利水平提升。我們認(rèn)為，REITs如果順利發(fā)行，隨著更多的基金管理人和投資者等參與行業(yè)投資，他們更加關(guān)心項(xiàng)目回報(bào)率、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等，有利于促進(jìn)行業(yè)運(yùn)行效率、技術(shù)水平、管理團(tuán)隊(duì)能力提升，利好行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。
圖表：REITs強(qiáng)化監(jiān)管，利好項(xiàng)目持續(xù)提升效率
資料來(lái)源：公司公告，北極星，中金公司研究部
#1：焚燒項(xiàng)目噸發(fā)電量存在上漲空間，REITs倒逼企業(yè)注重運(yùn)行效率提升
我國(guó)垃圾焚燒企業(yè)噸發(fā)電量呈現(xiàn)出明顯提升趨勢(shì)。近年來(lái)，我國(guó)垃圾焚燒行業(yè)噸垃圾發(fā)電量逐年增長(zhǎng)，整體發(fā)電效率提升。從主要垃圾焚燒企業(yè)的噸發(fā)電量來(lái)看，多數(shù)企業(yè)2016-2019年垃圾焚燒噸發(fā)電量呈明顯上升趨勢(shì)，龍頭企業(yè)平均噸發(fā)電量由2016年的265.8kWh/噸增長(zhǎng)至307.1kWh/噸。部分公司2019年噸發(fā)電量略有下降，主要由于當(dāng)年新增投運(yùn)項(xiàng)目較多，而項(xiàng)目投運(yùn)初始階段產(chǎn)能利用率較低影響噸發(fā)量低所致。我們認(rèn)為隨企業(yè)儲(chǔ)備產(chǎn)能逐步投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，各龍頭企業(yè)噸發(fā)電量將進(jìn)一步提升。從前期剛剛上市的三峰環(huán)境的項(xiàng)目來(lái)看，2017-2019年公司西昌、九江、豐盛等多個(gè)項(xiàng)目的噸垃圾發(fā)電量提升明顯，其中西昌項(xiàng)目由2017年的346千瓦時(shí)/噸增長(zhǎng)至2019年的425千瓦時(shí)/噸，近三年噸發(fā)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11%。
圖表: 主要垃圾焚燒公司噸垃圾發(fā)電量逐年增長(zhǎng)
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 三峰環(huán)境部分項(xiàng)目噸垃圾發(fā)電量逐年增長(zhǎng)
資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部
REITs促進(jìn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率提升。我們認(rèn)為REITs發(fā)行之后，基金管理人等對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)效率更加關(guān)注，有助于倒逼垃圾焚燒企業(yè)更加注重項(xiàng)目運(yùn)行質(zhì)量。未來(lái)經(jīng)營(yíng)效率穩(wěn)定提升的焚燒項(xiàng)目或得到市場(chǎng)溢價(jià)，倒逼行業(yè)經(jīng)營(yíng)效率提升。
#2：REITs有助于推動(dòng)傳統(tǒng)行業(yè)和新技術(shù)融合，提升項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力
垃圾焚燒項(xiàng)目技術(shù)不斷迭代。垃圾焚燒項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)過(guò)多年的演變，核心技術(shù)和原理已經(jīng)較為成熟，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)的積累和提升，以及數(shù)字化、信息化技術(shù)的使用，進(jìn)一步推動(dòng)焚燒項(xiàng)目的技術(shù)的快速更新，帶動(dòng)焚燒項(xiàng)目噸垃圾發(fā)電量提升，進(jìn)而提升焚燒項(xiàng)目效率。
圖表: 新技術(shù)推動(dòng)噸垃圾焚燒量不斷提升
資料來(lái)源：《城市生活垃圾現(xiàn)狀與資源化處理技術(shù)研究》，中金公司研究部
爐排爐技術(shù)成熟、規(guī)模增大：垃圾焚燒技術(shù)主要包括流化床焚燒和爐排爐焚燒兩類，爐排爐技術(shù)因鍋爐效率更高、具有更高的噸上網(wǎng)量，技術(shù)得到全面推廣。目前國(guó)內(nèi)垃圾焚燒項(xiàng)目使用的爐排爐技術(shù)單爐處置規(guī)模不斷提升，從早期300噸/日左右提升至當(dāng)前的750噸/日,2020年，國(guó)內(nèi)首套1000噸/日的爐排爐也成功下線，我們認(rèn)為爐排規(guī)模的提升有助于整體提升燃燒熱轉(zhuǎn)換效率。同時(shí)，配備煙氣處理、滲濾液處理功能的系統(tǒng)運(yùn)行更高效，垃圾焚燒項(xiàng)目運(yùn)行效率更高更穩(wěn)定。
高參數(shù)設(shè)備投入使用：垃圾焚燒項(xiàng)目噸垃圾發(fā)電量和設(shè)備參數(shù)有關(guān)，近年隨設(shè)備技術(shù)迭代，噸垃圾發(fā)電量不斷提升。當(dāng)前主要爐排爐設(shè)備使用的是中溫中壓（溫度400℃，壓力4.0MPa），其熱轉(zhuǎn)化效率在20%左右。而部分龍頭垃圾焚燒公司已經(jīng)開始配置更新技術(shù)的中溫次高壓（溫度450℃，壓力6.4Mpa）爐排爐，其熱轉(zhuǎn)化效率約25%，比中溫中壓技術(shù)熱效率提升5ppt。根據(jù)我們測(cè)算，若垃圾焚燒廠熱轉(zhuǎn)化效率從20%提升至25%，項(xiàng)目資本金IRR可從12%提升至14%。
圖表:高參數(shù)焚燒設(shè)備對(duì)項(xiàng)目回報(bào)率影響（2019年）
資料來(lái)源：《城市生活垃圾現(xiàn)狀與資源化處理技術(shù)研究》，中金公司研究部
數(shù)字化技術(shù)與傳統(tǒng)行業(yè)融合：垃圾焚燒行業(yè)逐步引入數(shù)字化技術(shù)，促進(jìn)行業(yè)智能化發(fā)展、高效運(yùn)營(yíng)。瀚藍(lán)環(huán)境與阿里云共同開發(fā)垃圾焚燒工藝優(yōu)化算法，優(yōu)化垃圾焚燒的穩(wěn)定性，提高排放穩(wěn)定性。2019年7月23日，阿里云與瀚藍(lán)環(huán)境合作的首個(gè)管理垃圾焚燒爐的人工智能系統(tǒng)投入使用，相較于人工操作，云計(jì)算和人工智能可以對(duì)鍋爐參數(shù)進(jìn)行更精準(zhǔn)、穩(wěn)定的監(jiān)測(cè)、預(yù)判和及時(shí)調(diào)整。雙方研發(fā)合作團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，AI輔助使鍋爐穩(wěn)定性提升了23%。
焚燒項(xiàng)目運(yùn)行效率仍有提升空間。我國(guó)電能轉(zhuǎn)換效率及技術(shù)相對(duì)海外仍有差距。以荷蘭阿姆斯特丹AEB垃圾焚燒熱電廠為例，其垃圾焚燒發(fā)電效率已達(dá)30%，我國(guó)即使使用中溫次高壓技術(shù)的垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備較其仍有5ppt的差距。我國(guó)焚燒企業(yè)的處理工藝仍在不斷優(yōu)化，未來(lái)行業(yè)垃圾焚燒鍋爐處理能力、設(shè)備參數(shù)、云技術(shù)應(yīng)用仍有較大發(fā)展空間，噸發(fā)電量提升未來(lái)可期。我們認(rèn)為REITs引入有助于焚燒行業(yè)更加市場(chǎng)化，并且推動(dòng)焚燒行業(yè)更加開放，有助于推動(dòng)行業(yè)進(jìn)一步和新技術(shù)的結(jié)合，推進(jìn)新技術(shù)在焚燒行業(yè)的應(yīng)用。新技術(shù)的持續(xù)使用有利于企業(yè)熱轉(zhuǎn)換效率將進(jìn)一步提高，垃圾焚燒企業(yè)盈利能力有望得到持續(xù)優(yōu)化。
#3：中央補(bǔ)貼新策出臺(tái)，REITs強(qiáng)化經(jīng)驗(yàn)豐富運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
補(bǔ)貼政策規(guī)定合理利用小時(shí)數(shù)，高效運(yùn)行項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)增強(qiáng)。2020年以來(lái)，主管部門發(fā)布系列政策文件，進(jìn)一步規(guī)范垃圾焚燒行業(yè)補(bǔ)貼政策，未來(lái)國(guó)家不再發(fā)布可再生能源發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)助目錄，焚燒發(fā)電項(xiàng)目可自行申報(bào)，由電網(wǎng)企業(yè)根據(jù)相關(guān)管理辦法依照項(xiàng)目類型、并網(wǎng)時(shí)間、技術(shù)水平等條件確定補(bǔ)貼清單。2020年9月，財(cái)政部印發(fā)“關(guān)于《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》有關(guān)事項(xiàng)的補(bǔ)充通知”（以下簡(jiǎn)稱“通知”），規(guī)定生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目全生命周期合理利用小時(shí)數(shù)為 82500 小時(shí)，補(bǔ)貼電量按照利用小時(shí)數(shù)和項(xiàng)目容量的乘積測(cè)算；生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目所發(fā)電量超過(guò)全生命周期補(bǔ)貼電量或者滿 15 年后，不再享受中央補(bǔ)貼項(xiàng)目，將核發(fā)綠證準(zhǔn)許參與綠證交易。
《意見(jiàn)》對(duì)焚燒項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)能力要求更高。我們認(rèn)為若《通知》執(zhí)行落地，經(jīng)驗(yàn)豐富運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目回報(bào)率優(yōu)勢(shì)凸顯。從實(shí)際運(yùn)行的角度來(lái)說(shuō)，高運(yùn)營(yíng)效率項(xiàng)目提前滿產(chǎn)將提前享受補(bǔ)貼資金，且有機(jī)會(huì)通過(guò)綠證交易增厚收入來(lái)源。分析最新補(bǔ)貼政策，根據(jù)某1000噸/日規(guī)模的項(xiàng)目機(jī)組功率為15MW，以及補(bǔ)貼金額按照全生命周期利用小時(shí)數(shù)82500小時(shí)測(cè)算，該項(xiàng)目共可以享受補(bǔ)貼電量12億千瓦時(shí)。項(xiàng)目所發(fā)電量超過(guò)全生命周期補(bǔ)貼電量或者滿 15 年后不再享受中央補(bǔ)貼，由于省補(bǔ)具體規(guī)定尚未出臺(tái)，暫假設(shè)到期后亦不享受省補(bǔ)，分析以下三種情景：
提前滿產(chǎn)情況：若項(xiàng)目提前滿產(chǎn)，前11年享受補(bǔ)貼的發(fā)電量達(dá)全生命周期補(bǔ)貼電量，已處置垃圾442萬(wàn)噸，我們測(cè)算項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率為10.5%，資本金內(nèi)含報(bào)酬率16.3%；
一般情況：若項(xiàng)目發(fā)電量在第15年恰好達(dá)到全生命周期補(bǔ)貼電量，我們測(cè)算項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率為7.5%，相較于高運(yùn)營(yíng)能力項(xiàng)目降低3ppt；資本金內(nèi)含報(bào)酬率9.5%，相較于高運(yùn)營(yíng)能力項(xiàng)目降低7ppt；
極端情況：近年環(huán)境違法處罰趨嚴(yán)，《農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目環(huán)境違法補(bǔ)助資金核減政策》規(guī)定：經(jīng)國(guó)家和地方能源主管部門、生態(tài)環(huán)境主管部門、財(cái)政部門核實(shí)摻燒化石燃料的項(xiàng)目，自核實(shí)之日起，電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)將其移出可再生能源發(fā)電補(bǔ)貼清單，并不得再納入補(bǔ)貼清單。若項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)首年即因違反相關(guān)規(guī)定無(wú)法享受補(bǔ)貼，則項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率和資本金內(nèi)含報(bào)酬率都約4%左右；分別較一般情況降低3.5ppt、5.5ppt。
圖表: 新策出臺(tái)，運(yùn)營(yíng)效率對(duì)回報(bào)率影響大
資料來(lái)源：《關(guān)于促進(jìn)非水可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，《農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目環(huán)境違法補(bǔ)助資金核減政策》，中金公司研究部
REITs有利于經(jīng)驗(yàn)豐富運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)脫穎而出。REITs如果順利實(shí)行，項(xiàng)目回報(bào)率高的企業(yè)有望獲得市場(chǎng)更多的青睞和溢價(jià)，未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步強(qiáng)化管理優(yōu)秀、經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
公募REITs推進(jìn)不及預(yù)期：垃圾焚燒領(lǐng)域的受益程度與公募REITs的推行進(jìn)程和力度有關(guān)，我國(guó)公募REITs處于發(fā)展初期，推行過(guò)程中仍存在一定不確定性，若由于宏觀環(huán)境和監(jiān)管政策的變化，公募REITs推進(jìn)不及預(yù)期，垃圾焚燒REITs或受影響。
原始權(quán)益人發(fā)行積極性不及預(yù)期：由于公募REITs模式較為新穎，垃圾焚燒資產(chǎn)持有方或因發(fā)展初期存在不確定性，持觀望態(tài)度，發(fā)行積極性不及預(yù)期。
評(píng)論