核電行業(yè)研究：成長性與穩(wěn)定性兼?zhèn)?，看好核電中長期價(jià)值

　　(一)量：核電核準(zhǔn)常態(tài)化，看好中長期成長空間

　　核電核準(zhǔn)常態(tài)化，中長期成長空間廣闊。我國自1970年開始籌建秦山核電站以來， 核電發(fā)展已有50余年，其間受2011年福島核電泄漏事故不良影響我國核電進(jìn)入停滯 期，2011年以來有6年“零核準(zhǔn)”，目前三代核電技術(shù)已大規(guī)模商業(yè)運(yùn)行并完成國產(chǎn) 化，四代核電技術(shù)也有機(jī)組落地，核電的安全性和經(jīng)濟(jì)性大幅提升，在能源安全和 雙碳目標(biāo)下，核電為電力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要基荷電源，2019年我國正式重啟核電審批， 2022-2024年連續(xù)三年核準(zhǔn)10臺(tái)以上機(jī)組，核電核準(zhǔn)常態(tài)化，未來成長空間廣闊。

　　在建及核準(zhǔn)機(jī)組充裕，核電裝機(jī)成長確定性強(qiáng)。截至2023年底中國核能行業(yè)協(xié)會(huì)披 露我國核電在運(yùn)55臺(tái)核電機(jī)組，裝機(jī)容量57.03GW，2024年防城港#4投產(chǎn)，在運(yùn)裝 機(jī)容量提升至58.22GW，國常會(huì)2024年8月19日一次性核準(zhǔn)11臺(tái)機(jī)組，目前在建29 臺(tái)機(jī)組、核準(zhǔn)19臺(tái)機(jī)組，受十三五期間核電核準(zhǔn)停滯影響，十四五前期為核電機(jī)組 投產(chǎn)低谷時(shí)期，核準(zhǔn)重啟后在建及核準(zhǔn)機(jī)組將在2024-2030年陸續(xù)投運(yùn)，2027年將 迎來核電投產(chǎn)高峰期。

　　之所以重啟并加速核電核準(zhǔn)，主要在于以下幾方面： 其一，核能發(fā)電高效穩(wěn)定，對(duì)比水電、風(fēng)電、光伏，核電出力穩(wěn)定，核電不受外界天 氣、季節(jié)、自然資源等其他環(huán)境因素的影響，除檢修時(shí)間外，全天出力可維持100%， 同時(shí)核電位于沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省市，電力需求強(qiáng)增速快，更保障了核電的充分消納。 根據(jù)中電聯(lián)，過去10年內(nèi)，全國核電平均利用小時(shí)數(shù)均穩(wěn)定在7000小時(shí)以上，近幾 年維持在7600小時(shí)以上，遠(yuǎn)高于其他電源。核電清潔、穩(wěn)定、高效的特征，可作為 基荷電源保障電力系統(tǒng)穩(wěn)定安全。

　　其二，核電低碳清潔，對(duì)比火電利用燃料的化學(xué)能進(jìn)行轉(zhuǎn)化，核電利用核反應(yīng)的能 量轉(zhuǎn)換為水的熱能，生成蒸汽，從而推動(dòng)汽輪機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)，產(chǎn)生電力，在此過程中不會(huì)產(chǎn) 生溫室氣體排放，減碳效應(yīng)更為突出，助力實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)。

　　其三，三代核電技術(shù)成熟，安全性大幅提升。未來伴隨三代核電機(jī)組逐漸取代二代 核電以及四代核電技術(shù)萌芽(華能石島灣高溫氣冷堆2021年12月并網(wǎng)，中核集團(tuán)霞浦鈉冷快堆在建)，核電安全性問題減輕，基本不可能發(fā)生類似日本的福島核泄漏 事件。目前國常會(huì)核準(zhǔn)核電機(jī)組多為三代機(jī)組，且我國華龍一號(hào)技術(shù)成熟，已有多 臺(tái)機(jī)組商運(yùn)，安全性經(jīng)濟(jì)性較好。

　　海外核電發(fā)展迅速，多國提出核電發(fā)展規(guī)劃。根據(jù)世界核協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2023年末 全球核電并網(wǎng)裝機(jī)容量393GW，其中美國并網(wǎng)裝機(jī)容量96GW居世界首位，我國核 電并網(wǎng)裝機(jī)53GW居第三位(與國內(nèi)口徑有差異)，但從發(fā)電量角度來看，我國核電 發(fā)電量占總發(fā)電量比例僅5%，遠(yuǎn)低于海外發(fā)達(dá)國家水平，如法國核電發(fā)電量占比達(dá) 63%，美國核電發(fā)電量占比18%。

　　根據(jù)世界核協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2023年底，全球核電并網(wǎng)總裝機(jī)容量393GW，在建裝機(jī) 容量68GW，其中中國在建裝機(jī)容量30GW，占比44%，是全球在建裝機(jī)規(guī)模最大的 國家。在主要發(fā)達(dá)國家中，除德國公布全面棄核外，大部分國家仍在積極發(fā)展核電， 歐盟正式將核電投資列為氣候友好的“綠色投資”，預(yù)計(jì)到2050年歐盟核電裝機(jī)容 量將從目前的100GW提高至150GW，美國、日本、俄羅斯等國均在積極發(fā)展核電。

　　我國核電裝機(jī)電量存在翻倍以上空間，預(yù)計(jì)到2035年核電發(fā)電量占比達(dá)10%。根據(jù) 中國核能行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2024年8月末我國核電在建及核準(zhǔn)裝機(jī)達(dá)57GW，接近 在運(yùn)裝機(jī)容量，目前我國仍有充裕的儲(chǔ)備機(jī)組，核電核準(zhǔn)持續(xù)，中國核能行業(yè)協(xié)會(huì) 預(yù)計(jì)到2035年，我國核電在運(yùn)及在建裝機(jī)可達(dá)200GW，核電發(fā)電量占比將達(dá)到10% 左右，到2060年，核電發(fā)電量占比需要達(dá)到18%左右，核電裝機(jī)成長空間廣闊，確 定性極強(qiáng)。

　　核電廠址儲(chǔ)備充裕，核電裝機(jī)成長明確。核反應(yīng)堆需要以水作為冷卻劑，目前我國 核電均為沿海核電，沿海地區(qū)人口密集、經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，電力需求較高，核電可改善 我國結(jié)構(gòu)性缺電問題。目前我國已開發(fā)了20余個(gè)核電廠址，多數(shù)廠址可以建設(shè)6臺(tái)或 8臺(tái)機(jī)組，仍未建設(shè)完成，未來核準(zhǔn)空間充足，綜合來看全球內(nèi)陸核電和沿海核電各 占50%，未來我國內(nèi)陸核電有望推進(jìn)。

　　(二)資本支出：核電建設(shè)高峰期，融資需求強(qiáng)烈

　　核電仍處資本開支高峰期，中國廣核擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資。由于核電公司當(dāng)前儲(chǔ)備核 電機(jī)組較多、且預(yù)期未來將持續(xù)有新機(jī)組核準(zhǔn)，資本開支規(guī)模較大，我們梳理兩家 核電公司在建及已核準(zhǔn)機(jī)組總投資，并假設(shè)未來2024-2030年年均新增4臺(tái)機(jī)組核準(zhǔn)， 未來的機(jī)組假設(shè)單臺(tái)機(jī)組裝機(jī)120萬千瓦、投資200億元。我們假設(shè)核電建設(shè)期7年， FCD前投資比例10%，第1-6年投資比例分別為10%、16%、20%、19%、15%、10%， 在2036年全部投產(chǎn)完畢，核電資本開支高峰出現(xiàn)在2029年前后，每年投資達(dá)到800 億元左右。中國廣核惠州、蒼南共6臺(tái)機(jī)組由集團(tuán)投資建設(shè)，并承諾在開工后五年內(nèi) 注入公司，假設(shè)按照總投資的30%、1.2倍PB的標(biāo)準(zhǔn)收購。以廣核為例，由于資本開 支較高，中國廣核已發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，擬募資49億元用于陸豐2臺(tái)機(jī)組建設(shè)。

　　中國廣核年均經(jīng)營現(xiàn)金流凈額超300億元，凈現(xiàn)比約2倍，2023年末資產(chǎn)負(fù)債率分別 為60%，自身報(bào)表仍有融資空間，疊加可轉(zhuǎn)債募資，后續(xù)資金相對(duì)充裕。由于惠州、 蒼南共6臺(tái)機(jī)組由集團(tuán)建設(shè)、符合條件后注入，資產(chǎn)注入期間資金壓力較大。

　　中國核電擬定增融資140億元，股本增長8.7%。根據(jù)上述假設(shè)，中國核電當(dāng)前在建+ 核準(zhǔn)共15臺(tái)機(jī)組，合計(jì)裝機(jī)容量17.57GW，總投資超3000億元，假設(shè)未來2024-2030 年年均新增4臺(tái)機(jī)組核準(zhǔn)，此外，中國核電投資建設(shè)新能源項(xiàng)目，假設(shè)2024-2025年 年均新增風(fēng)光裝機(jī)6GW，2026-2030年年均新增3GW，測算中國核電資本開支高峰 期接近1000億元，2024年公司計(jì)劃投資總投1216億元，預(yù)計(jì)前期投資較高。由于資 本開支較高，中國核電擬定增募集資金140億元，其中中核集團(tuán)擬認(rèn)購20億元，社保 基金擬認(rèn)購120億元，發(fā)行價(jià)格8.52元/股，預(yù)計(jì)攤薄股本8.7%，可匹配徐大堡1-4號(hào) 機(jī)組、漳州3、4號(hào)機(jī)組、田灣7、8號(hào)機(jī)組共8臺(tái)機(jī)組，此次定增后股權(quán)融資需求較低。

　　由于中國核電額外開展新能源業(yè)務(wù)，年均經(jīng)營現(xiàn)金流凈額已超400億元，凈現(xiàn)比在2 倍以上。截至2023年末，中國核電資產(chǎn)負(fù)債率70%，融資壓力較大，此次定增募資 后，公司在建及核準(zhǔn)機(jī)組均已匹配資本金，預(yù)計(jì)后續(xù)股權(quán)融資需求有限。

　　核電站股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，上市公司通?？毓刹⑦\(yùn)營核電站。我國僅有四家集團(tuán)具 備核電運(yùn)營資質(zhì)，分別為中核集團(tuán)，中廣核集團(tuán)、國家電投集團(tuán)和華能集團(tuán)，核電站 均由四家集團(tuán)下屬公司運(yùn)營，但多數(shù)核電站存在少數(shù)股東參股的情況，導(dǎo)致中國核 電和中國廣核少數(shù)股東權(quán)益和損益規(guī)模均較大。同樣的，在新建核電站中，資本開 支也由股東們等比例出資。

　　(三)價(jià)：核電電價(jià)穩(wěn)定，市場化波動(dòng)影響有限

　　核電電價(jià)分為標(biāo)桿電價(jià)和市場化兩種形式，實(shí)際市場化電價(jià)波動(dòng)有限。核電電價(jià)機(jī) 制經(jīng)歷了從一廠一價(jià)到標(biāo)桿電價(jià)的演變，2013年之前，核電機(jī)組執(zhí)行一廠一價(jià)機(jī)制， 根據(jù)電力項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)生命周期并按照合理補(bǔ)償成本、合理確定收益及稅收合規(guī)等原 則，確定上網(wǎng)電價(jià)。2013年7月2日，國家發(fā)改委完善核電上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制，對(duì)新建核 電機(jī)組實(shí)行標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)政策，并核定全國核電標(biāo)桿電價(jià)為0.43元/千瓦時(shí)，若標(biāo)桿 電價(jià)高于當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價(jià)，則執(zhí)行當(dāng)?shù)厝济簶?biāo)桿電價(jià)，在以上兩種電價(jià)機(jī)制下， 多數(shù)核電機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)存在折價(jià)。隨著我國電力市場化改革，各 省也逐漸推動(dòng)核電參與市場化交易，參與市場化交易的部分核電電量則執(zhí)行市場化 交易電價(jià)，但目前核電的市場化交易仍比較謹(jǐn)慎。

　　根據(jù)核電公司定期報(bào)告，在一廠一價(jià)和標(biāo)桿電價(jià)時(shí)期，多數(shù)核電計(jì)劃電價(jià)較當(dāng)?shù)厝?煤標(biāo)桿電價(jià)有所折價(jià)，兩者差值從-0.05~0.05元/千瓦時(shí)不等。首批三代核電機(jī)組上 網(wǎng)電價(jià)均在當(dāng)?shù)囟鷻C(jī)組基礎(chǔ)上有所提升，臺(tái)山核電1～2號(hào)機(jī)組批復(fù)電價(jià)0.4350元 /千瓦時(shí)，三門核電1～2號(hào)機(jī)組批復(fù)電價(jià)0.4203元/千瓦時(shí)，海陽核電批復(fù)電價(jià)0.4151 元/千瓦時(shí)，其中三門核電、海陽核電上網(wǎng)電價(jià)均較當(dāng)?shù)厝济夯鶞?zhǔn)價(jià)有所上浮。核電 標(biāo)桿電價(jià)較為穩(wěn)定，在確定之后尚未調(diào)整過。

　　核電市場化比例提升，近兩年市場化電價(jià)上漲。伴隨各省陸續(xù)推進(jìn)市場化交易，核 電市場化比例提升，根據(jù)中國核電和中國廣核定期報(bào)告，截至2024年底，中國核電 市場化交易比例達(dá)42.7%，中國廣核市場化交易比例達(dá)57.3%，2022年起，全國市場 化交易電價(jià)上浮，以中國核電田灣核電站所在的江蘇為例，近三年年度長協(xié)電價(jià)上 浮比例超15%，也高于田灣核電標(biāo)桿電價(jià)，而江蘇并不限制核電交易電價(jià)。

　　各省市場化電價(jià)執(zhí)行有所差異，總體波動(dòng)幅度有限。根據(jù)各省電力交易中心和上市 公司定期報(bào)告，浙江、福建、遼寧均安排了較高比例的核電市場化交易電量，但實(shí)際 市場化電價(jià)與計(jì)劃電價(jià)接近，市場化影響較小;海南核電不參與市場化交易;廣東、 廣西核電市場化電價(jià)存在溢價(jià)回收機(jī)制，將成交均價(jià)與計(jì)劃電價(jià)之差按一定比例進(jìn) 行回收;江蘇省市場化電價(jià)波動(dòng)會(huì)完全傳導(dǎo)至核電發(fā)電側(cè)。 江蘇省2024年年度交易均價(jià)為0.453元/千瓦時(shí)(較2023年下降1.4分/千瓦時(shí))，核電 市場交易電量較2023年增加約50億千瓦時(shí)，中國核電電價(jià)略微下降。廣東省2024年 年度交易均價(jià)為0.466元/千瓦時(shí)(較2023年下降8.8分/千瓦時(shí))，由于存在溢價(jià)回收機(jī)制，中國廣核電價(jià)僅小幅下降。

　　核電上網(wǎng)電價(jià)穩(wěn)定，受市場化影響小幅波動(dòng)。綜合以上標(biāo)桿電價(jià)與市場化電價(jià)，近 五年核電平均上網(wǎng)電價(jià)穩(wěn)定在0.39~0.43元/千瓦時(shí)左右，2022-2023年火電市場化電 價(jià)提升帶動(dòng)核電電價(jià)小幅上漲，但由于核電執(zhí)行市場化電價(jià)的電量比例較小，整體 漲幅遠(yuǎn)小于火電電價(jià)漲幅，未來若市場化電價(jià)下行，核電電價(jià)波動(dòng)幅度也將小幅下 降。

　　二、成本可控，關(guān)注鈾價(jià)影響

　　(一)折舊：存量機(jī)組折舊到期，成本將下行

　　核電營業(yè)成本主要為折舊、燃料成本、運(yùn)維費(fèi)用等。以中國廣核為例，2023年公司 的營業(yè)成本結(jié)構(gòu)中，固定資產(chǎn)折舊占比30.9%、核燃料成本占比24.9%、核電運(yùn)維占 比34%、計(jì)提乏燃料處置金占比10.2%。折舊成本與投資相關(guān)，三代核電單位投資整 體高于二代核電，折舊年限也更長;核燃料成本主要受鈾價(jià)影響，但核電上市公司 已簽訂長協(xié)合同鎖定價(jià)格;運(yùn)維成本主要為檢修、員工費(fèi)用等支出;乏燃料處置金 按照已商運(yùn)五年以上壓水堆核電機(jī)組的實(shí)際上網(wǎng)銷售電量征收，征收標(biāo)準(zhǔn)為0.026元 /千瓦時(shí)。

　　核電度電成本小幅提升，各部分占比相對(duì)穩(wěn)定。近幾年核電度電成本基本在0.17- 0.20元/千瓦時(shí)之間小幅提升，中國核電和中國廣核度電成本相當(dāng)。以中國廣核為例， 度電燃料成本約0.05元/千瓦時(shí)，度電折舊約0.06元/千瓦時(shí)，度電運(yùn)維成本約0.06元 /千瓦時(shí)，計(jì)提乏燃料處置金則逐漸提升，度電成本約0.01-0.02元/千瓦時(shí)。

　　核電設(shè)備折舊采用工作量法，折舊到期后盈利能力將提升。核電專用設(shè)備或機(jī)器設(shè) 備折舊采用工作量法，根據(jù)當(dāng)月發(fā)電量占全生命周期內(nèi)發(fā)電量比例計(jì)提折舊。二代 機(jī)組平均折舊年限25年左右，三代機(jī)組平均折舊年限35年左右，核電機(jī)組實(shí)際使用 年限為80-100年，折舊到期后盈利空間有望進(jìn)一步打開。

　　三代核電單位投資成本提升，技術(shù)進(jìn)步有望降本。目前二代核電機(jī)組建設(shè)成本約為 1.2-1.6萬元/千瓦，而三代核電機(jī)組由于對(duì)安全性要求更高，建設(shè)成本約為1.5-2萬元 /千瓦，其中我國自主三代核電“華龍一號(hào)”在三代機(jī)型中造價(jià)更低，為1.56萬元/千 瓦。參考二代核電機(jī)組投資成本變化趨勢，伴隨我國核電技術(shù)進(jìn)步和核電裝備國產(chǎn) 化率提升，三代核電投資有望進(jìn)一步下降。

　　秦山核電獲批延壽20年，機(jī)組延壽提升盈利。目前國際通行二代/三代機(jī)組首次頒發(fā) 運(yùn)行許可證分別為40/60年。核電設(shè)計(jì)保守、標(biāo)準(zhǔn)高、裕量大，國外核電機(jī)組延壽已 趨于成熟，部分機(jī)組獲準(zhǔn)二次延壽，我國秦山核電一期于2021年獲批延壽20年。核 電機(jī)組改造升級(jí)成本遠(yuǎn)低于新建，機(jī)組延壽有望帶動(dòng)電站盈利提升。

　　(二)燃料成本：長協(xié)鎖定鈾資源，燃料成本可控

　　長協(xié)鎖定鈾資源，燃料成本可控。核電燃料成本約占營業(yè)成本的20%-30%，燃料成本中，天然鈾價(jià)格約占五成左右，其余五成為加工制造費(fèi)用、相對(duì)穩(wěn)定，天然鈾價(jià)格 是主要影響因素。我國僅有中核集團(tuán)和中廣核集團(tuán)具有鈾礦開采和進(jìn)出口的資格， 屬于高度壟斷行業(yè)。目前伴隨核電重啟需求增加，短期來看產(chǎn)能恢復(fù)尚需時(shí)間，鈾 價(jià)呈現(xiàn)周期性上漲。但核電運(yùn)營商與鈾燃料制造企業(yè)簽訂長協(xié)合同、鎖定鈾價(jià)、并 提前采購鈾燃料，燃料成本可控。

　　天然鈾價(jià)格快速上漲復(fù)盤天然鈾供需和價(jià)格走勢，2011年福島核事故后但一次產(chǎn)量 逐年增加并于2016年達(dá)到頂峰，鈾價(jià)持續(xù)下降，2016年之后鈾價(jià)低迷，2018年起礦 山開始減產(chǎn)關(guān)停，一次產(chǎn)量減少，二次供應(yīng)逐漸增加。目前伴隨全球核電重啟需求 增加，俄烏沖突等國際因素導(dǎo)致供給受限，短期來看產(chǎn)能擴(kuò)張尚需時(shí)間，鈾價(jià)呈現(xiàn) 周期性上漲，在2024年初達(dá)到高峰后已有所回落。

　　對(duì)鈾價(jià)影響度電成本進(jìn)行敏感性測算，核電度電凈利潤約0.08元/千瓦時(shí)，假設(shè)核電 度電燃料成本為0.05元/千瓦時(shí)，測算在天然鈾價(jià)上漲50%、長協(xié)比例50%的情況下， 核電度電成本上漲0.006元/千瓦時(shí)。

　　三、ROE 拆分：核電對(duì)標(biāo)水電，ROE 中樞上行

　　(一)核電盈利穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望提升

　　核電盈利能力穩(wěn)定，ROE有望提升。對(duì)比中國核電和中國廣核的盈利能力，由于中 國核電擁有新能源業(yè)務(wù)，中國廣核擁有建筑安裝和設(shè)計(jì)服務(wù)業(yè)務(wù)，兩者整體毛利率 差距較大，僅對(duì)比核電業(yè)務(wù)毛利率，兩者均保持在40%-50%左右。從ROE的角度看， 中國核電的ROE維持在12%左右，中國廣核受建安業(yè)務(wù)影響ROE較低核電盈利能力 出色且穩(wěn)定。

　　上市公司業(yè)務(wù)相對(duì)復(fù)雜，我們以福清核電站為例分析在核電不同階段ROE的變化情 況。福清核電站由中國核電控股，共運(yùn)營6臺(tái)核電機(jī)組，在2014-2022年年間陸續(xù)投 產(chǎn)，目前已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營階段。福清核電站1號(hào)機(jī)組于2014年11月商運(yùn)，2015年實(shí) 現(xiàn)凈利潤8.19億元，ROE為7.2%，截至2015年底2-6號(hào)機(jī)組均已開工，在建工程占 總資產(chǎn)比例達(dá)39.4%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅為0.05，拖累了ROE，而在機(jī)組建設(shè)完畢后，公 司ROE提升至17.6%。

　　由核電建設(shè)期到運(yùn)營期，分析各指標(biāo)變化細(xì)節(jié)。ROE的提升主要是由資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提 升帶來：(1)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：在建工程不貢獻(xiàn)收入利潤，轉(zhuǎn)固后固定資產(chǎn)占比提升、 帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升;(2)資產(chǎn)負(fù)債率：核電建設(shè)初期資本金比例僅為20%左右， 資產(chǎn)負(fù)債率較高，在機(jī)組投產(chǎn)后逐漸償還負(fù)債降低資產(chǎn)負(fù)債率，2015-2023年，福清 核電資產(chǎn)負(fù)債率由80%降低至68%，且未來仍有下降空間;(3)凈利率：核電的凈 利率會(huì)受到成本、費(fèi)用、所得稅等影響，在運(yùn)營期間有所波動(dòng)，例如2020年由于研 發(fā)費(fèi)用提升、所得稅率提升導(dǎo)致凈利率降至19.7%，影響了當(dāng)年的ROE。整體來看， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅提升能抵消權(quán)益乘數(shù)的下降，帶動(dòng)ROE提升。

　　(二)對(duì)標(biāo)水電，核電 ROE 仍有提升空間

　　我們以杜邦分析法對(duì)比核電公司與長江電力的ROE變化。長江電力的成長模式以資 產(chǎn)收購為主，由三峽集團(tuán)建設(shè)水電站并在建成后注入上市公司，因此長江電力的資 產(chǎn)結(jié)構(gòu)中、在建工程占比極低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅與注入資產(chǎn)相關(guān)，因此在其成長過程 中由在建工程轉(zhuǎn)固帶來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率極少體現(xiàn)，長江電力的資產(chǎn)呈階梯式提升、運(yùn) 營期隨折舊下降，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要隨收入波動(dòng)，近十年均值為0.167;長江電力的凈 利率主要受財(cái)務(wù)費(fèi)用影響，毛利率雖有波動(dòng)但整體在均值附近，財(cái)務(wù)費(fèi)用率在收購 后提升并逐漸下降，凈利率體現(xiàn)為在收購后下降并逐漸提升;權(quán)益乘數(shù)在收購后一 次性提升并逐漸下降。整體來看長江電力ROE的變化趨勢，負(fù)債降低權(quán)益乘數(shù)下降， 同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降帶來凈利率提升，兩者相抵后公司ROE維持在穩(wěn)定水平，受來水 波動(dòng)影響更大。

　　與長江電力的模式不同，中國核電和中國廣核的資產(chǎn)主要通過自建形成，因此體內(nèi) 在建工程比例較高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，兩者對(duì)比，中國廣核的在建工程比例偏低 (集團(tuán)建設(shè)惠州、蒼南核電)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯高于中國核電，當(dāng)在建工程轉(zhuǎn)固后， 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈提升趨勢，中國核電將更為明顯;同時(shí)在建工程帶來較高的資產(chǎn)負(fù)債 率，且高資本支出預(yù)計(jì)將持續(xù)較長時(shí)間，短期資產(chǎn)負(fù)債率難以降低，長期穩(wěn)定運(yùn)營 后、將類似長江電力逐步降低資產(chǎn)負(fù)債率;核電凈利率類似長江電力、毛利率較為 穩(wěn)定，受財(cái)務(wù)費(fèi)用影響較大，資產(chǎn)負(fù)債率下降將帶動(dòng)財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、凈利率提升?？?體來看，在資本開支高峰期、在建工程比例較高，ROE仍能維持當(dāng)前水平，未來資 本開支下降、在建工程轉(zhuǎn)固后、核電ROE有望提升。

　　四、重點(diǎn)公司分析

　　(一)中國廣核：機(jī)組投產(chǎn)、可轉(zhuǎn)債募資，看好長期成長性

　　公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資，保障核電機(jī)組建設(shè)。公司發(fā)布公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案公告， 擬募資不超過 49 億元，用于陸豐 5、6 號(hào)機(jī)組建設(shè)根據(jù)公司財(cái)報(bào)及投產(chǎn)公告，截至 2024 年 5 月末，公司在運(yùn)裝機(jī) 31.76GW，在建+核準(zhǔn) 10 臺(tái)機(jī)組合計(jì) 12.06GW，其 中陸豐#5、#6 為公司自行建設(shè)，預(yù)計(jì)總投資 409 億元，也是此次可轉(zhuǎn)債募資方向; 寧德#5、#6 由聯(lián)營企業(yè)寧德第二核電建設(shè)(公司持股 43%)，寧德#5 已于 7 月 28 日開工，惠州、蒼南 6 臺(tái)機(jī)組由集團(tuán)委托公司管理在建。除此次募資外，截止 Q1 公 司資產(chǎn)負(fù)債率僅 60%，未來自有資金融資空間充裕。 多機(jī)組并網(wǎng)貢獻(xiàn)增量，業(yè)績穩(wěn)健增長。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，因防城港#3 于 2023 年 3 月 投產(chǎn)、及平均利用小時(shí)數(shù)提升，2023 年公司控股核電發(fā)電量同比+7.3%，帶動(dòng) 23 年 利潤同比提升 7.64%，2024Q1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 36.04 億元(同比+3.38%)。2023 年 11 月底臺(tái)山#1 重新并網(wǎng)、2024 年 5 月防城港#4 投產(chǎn)，2024 年兩臺(tái)核電機(jī)組貢 獻(xiàn)電量增量。

　　根據(jù)公司經(jīng)營公告，上半年因大修影響，公司發(fā)電量僅同比提升 0.08%。 核電公用事業(yè)化加速，看好核電長期分紅價(jià)值。國務(wù)院連續(xù)兩年分別核準(zhǔn) 10 臺(tái)機(jī) 組，核電核準(zhǔn)常態(tài)化保障中長期成長空間，公司規(guī)劃 2035 年裝機(jī)達(dá)到 70GW，較當(dāng) 前裝機(jī)提升一倍以上。此外，核電商業(yè)模式類似水電，遠(yuǎn)期分紅能力強(qiáng)，成長空間廣 闊，公用事業(yè)化加速。

　　(二)中國核電：核電+新能源雙輪驅(qū)動(dòng)，中長期成長空間廣闊

　　公司擬定增發(fā)行 16.43 億股(占當(dāng)前總股本 8.7%)，發(fā)行價(jià) 8.52 元/股(為最新股 價(jià)的 74%)，募資 140 億元，其中中核集團(tuán)認(rèn)購 20 億元，社?；鹫J(rèn)購 120 億元， 本次發(fā)行股份限售期三年。募集資金擬用于徐大堡 1-4 號(hào)機(jī)組、漳州 3、4 號(hào)機(jī)組， 田灣 7、8 號(hào)機(jī)組建設(shè)，8 臺(tái)機(jī)組總投資 1848 億元。

　　截至 2024 年 3 月末，公司在 建+核準(zhǔn) 15 臺(tái)核電機(jī)組，裝機(jī) 17.57GW，總投資超 3000 億元，同時(shí)新能源裝機(jī)也 在穩(wěn)步推進(jìn)，2024 年公司規(guī)劃投資 1216 億元，公司本次定增也將緩解資本開支壓 力。此外，公司承諾 2024-2026 年分紅率不低于當(dāng)年可分配利潤的 30%，預(yù)計(jì)分紅 率保持穩(wěn)定。 公司 2024H1 完成發(fā)電量 1053 億千瓦時(shí)，同比增長 4.43%，其中核電發(fā)電量 892 億千瓦時(shí)，同比下降 1.24%(Q1 同比-3.1%、Q2 同比+0.7%)，主要系大修及福清 檢修影響;24H1 新能源發(fā)電量 161 億千瓦時(shí)，同比增長 52.87%，上半年新增新能 源裝機(jī) 3.85GW，截至 2024 年 6 月末，公司在建新能源裝機(jī) 14.72GW，其中風(fēng)電 3.25GW、光伏 11.47GW。

　　報(bào)告來源：【未來智庫】

　　報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券，郭鵬、姜濤、郝兆升