3、確定性邏輯&“中特估值”帶來估值重構(gòu)，能源轉(zhuǎn)型提供拔估值可能
3.1、2022年，煤炭行業(yè)真正開始演繹確定性邏輯
煤炭行業(yè)受政策管控明顯。2022年2月24日，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，于5月1日起正式實施?！锻ㄖ穼崿F(xiàn)了“兩個明確”：一是明確了煤價合理區(qū)間，二是明確了合理區(qū)間內(nèi)煤、電價格可以有效傳導(dǎo)，目的是實現(xiàn)有效市場和有為政府的更好結(jié)合，防止煤價大起大落。2022年7月，國家發(fā)改委進一步提出“三個100%”要求：各地需按照《煤炭安全保供責(zé)任書》確定的電煤供應(yīng)任務(wù)100%簽約，所有電煤中長期合同100%履約，所有電煤中長期合同100%按價格政策執(zhí)行。2022年，發(fā)改委對煤炭行業(yè)執(zhí)行了嚴(yán)格的政策管控，煤價波動性明顯減弱，中長期合同成為煤市穩(wěn)定器，保供穩(wěn)價成為2022年以來煤炭行業(yè)的工作重點。
長協(xié)價格穩(wěn)定、比例提升—煤企盈利確定—估值重構(gòu)邏輯凸顯。價格方面，2022年，下水動力煤年度長協(xié)基準(zhǔn)價按675元/噸執(zhí)行，較2020-2021年的535元/噸大幅提升，2022年，動力煤年度長協(xié)價格維持在720元/噸附近，動力煤年度長協(xié)價格高位穩(wěn)定。同時，電煤現(xiàn)貨限價執(zhí)行1.5倍長協(xié)，港口限價1155元/噸。2022年，京唐港動力煤均價1273元/噸，全年均價超過電煤現(xiàn)貨限價10.3%，且大幅高于電煤年度長協(xié)價格。即使現(xiàn)貨價格下跌，年度長協(xié)價格遠(yuǎn)低于現(xiàn)貨價格，我們預(yù)計未來幾年長協(xié)價格亦難有下跌空間，當(dāng)前年度長協(xié)價格724元/噸，離上限770元/噸，仍有上漲空間。比例方面：隨著發(fā)改委對煤炭中長期合同監(jiān)管工作的重視，2022年電煤中長期合同比例逐漸提升。晉控電力煤炭年度長協(xié)比例從2022年Q1的61%提升到2022年Q1-Q3的80%。我們測算，國電、華能、華電、大唐四大電力集團符合價格的長協(xié)比例預(yù)計從2021年Q4的23%提升至2022年Q4的72%。2022年10月31日，發(fā)改委印發(fā)《2023年電煤中長期合同簽訂履約工作方案》的通知，要求原則上每個煤炭企業(yè)電煤中長期合同任務(wù)量不應(yīng)低于自有資源量的80%，不低于動力煤資源量的75%，其中，2021年9月份以來核增產(chǎn)能的保工煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中長期合同。2023年，電煤長協(xié)價格有望維持高位，長協(xié)比例預(yù)計維持2022年Q4水平?？紤]到煤炭行業(yè)新的產(chǎn)能周期無法順利開啟，未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，煤炭將處于保供穩(wěn)價狀態(tài)，煤炭行業(yè)確定性邏輯從2022年開始演繹。長協(xié)價格高位穩(wěn)定、比例較高—煤企盈利穩(wěn)定—煤炭股估值重構(gòu)的邏輯非常明顯。
3.2、中國神華估值提升帶來的啟示
2020年以前，中國神華估值始終低于煤炭板塊。中國神華以煤炭產(chǎn)品為基礎(chǔ)，形成了煤炭“生產(chǎn)——運輸(鐵路、港口、航運)——轉(zhuǎn)化(發(fā)電及煤化工)”一體化運營模式，具有鏈條完整、協(xié)同高效、安全穩(wěn)定、低成本運營優(yōu)勢。中國神華體量較大，受益于“煤電路港航化”一體化經(jīng)營模式，中國神華經(jīng)營穩(wěn)健性高于行業(yè)，業(yè)績相對穩(wěn)定。從2010-2020年煤炭行業(yè)和中國神華的估值對比中可以看出，中國神華PE始終低于整個煤炭板塊，部分年份彈性遠(yuǎn)不及整個板塊，盈利相對穩(wěn)定反而不具有強周期性，幾輪周期中，中國神華彈性較弱，并不是煤炭板塊優(yōu)選標(biāo)的。
2021年下半年，中國神華估值偏低的邏輯發(fā)生了反轉(zhuǎn)。2020-2021年上半年，中國神華PE基本都低于板塊PE，2021年11月，中國神華PE超過板塊PE，2022年全年，中國神華PE基本都高于板塊PE。2018-2020年，中國神華平均PE為8.6倍，比煤炭板塊平均PE低10.8%，而2022年中國神華平均PE為10.1倍，比煤炭板塊平均PE高13.4%。2023年3月10日，中國神華PE為8.1倍，煤炭板塊平均PE為6.7倍，中國神華高21.5%，PE差距進一步拉大。
中國神華周期屬性弱化&高分紅帶來估值重構(gòu)。從歸母凈利潤同比增速看，2007-2021年，中國神華盈利增速波動性遠(yuǎn)低于煤炭板塊。2021年，中國神華歸母凈利潤同比增長28.3%，煤炭板塊上市公司歸母凈利潤同比增長75.6%。從分紅比例看，2008-2018年，中國神華分紅比例維持在40%左右，2019-2021年公司承諾分紅比例不低于50%，實際分紅比例分別為58%、92%、100%，2022-2024神華承諾分紅比例不低于60%。穩(wěn)定高分紅帶來高股息率，中國神華的投資價值逐步被市場認(rèn)可。2019年以來，公司估值與行業(yè)差距明顯收斂，2022年以來，煤炭行業(yè)高景氣，煤企盈利普遍提升，長協(xié)政策使中國神華盈利更趨于穩(wěn)定，中國神華的估值由明顯低于行業(yè)平均到明顯高于行業(yè)平均轉(zhuǎn)變。
3.3、“中特估值”促央國企價值重估，煤炭行業(yè)充分受益
政策頻發(fā)，高度重視央國企價值實現(xiàn)與估值提升。“中國特色估值體系”簡稱“中特估值”，該概念最早在2022年11月受到A股市場廣泛關(guān)注。2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在金融街論壇年會上表示，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。2022年12月2日，上交所制定新一輪《推動提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動計劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》，將服務(wù)推動央企估值回歸合理水平，推動打造一批旗艦型央企上市公司。2023年以來，有關(guān)國企價值實現(xiàn)與估值提升的政策頻發(fā)，加強國企改革，提升國企效率，完善國企治理，提高國企估值等得到高度重視，2023年3月5日，政府工作報告亦指出，“深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經(jīng)濟責(zé)任和社會責(zé)任關(guān)系，完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”。2022年以來，關(guān)于央國企價值實現(xiàn)與估值提升的政策文件頻發(fā)，央國企有望實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，估值有望實現(xiàn)提升。
凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標(biāo)，考核指標(biāo)促進國企高分紅。國企改革考核指標(biāo)歷經(jīng)三個階段，考核指標(biāo)從“兩利四率”到“一利五率”轉(zhuǎn)變，強調(diào)了國企盈利質(zhì)量的重要性。2020年提出“兩利三率”，引導(dǎo)企業(yè)關(guān)注提高經(jīng)營效率、加大科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)布局，兩利即企業(yè)利潤總額和凈利潤，三率即資產(chǎn)負(fù)債率、營收利潤率、研發(fā)投入強度。2021年指標(biāo)體系變更為“兩利四率”，新增全員勞動力生產(chǎn)率指標(biāo)，引導(dǎo)企業(yè)提高勞動力配置效率和人力資本水平。2022年，“兩利四率”細(xì)化為“兩增一控三提高”。“兩利四率”，“兩利”即利潤總額、凈利潤，“四率”即營業(yè)收入利潤率、全員勞動生產(chǎn)率、研發(fā)投入強度、資產(chǎn)負(fù)債率。“一利五率”即利潤總額、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)現(xiàn)金比率、全員勞動生產(chǎn)率、研發(fā)投入強度、資產(chǎn)負(fù)債率。凈資產(chǎn)收益率能夠衡量企業(yè)權(quán)益資本的投入產(chǎn)出效率，有利于引導(dǎo)中央企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率，提高資產(chǎn)使用效率，對凈資產(chǎn)收益率的考核也將加大國企分紅率。
央國企價值重估，煤炭行業(yè)充分受益。我國煤炭企業(yè)擁有上市公司28家(包含神火股份、廣匯能源，不含焦化企業(yè))，其中5家為央企體系，19家為省屬國企體系，2家為市屬國企體系，2家為民營企業(yè)，煤炭行業(yè)是典型的國央企集中行業(yè)。煤炭行業(yè)目前具備高盈利、高分紅、低估值特點，具有很強提估值邏輯?；久妫好簝r有望維持高位，高分紅帶來高股息率。2022年動力煤Q5500港口均價1281.3元/噸，同比+49.6%，相比2020年同期均價+127.2%。2023年年度長協(xié)基準(zhǔn)價維持不變?nèi)詾?75元/噸，遠(yuǎn)高于2021年長協(xié)基準(zhǔn)價535元/噸，預(yù)示著2023年煤價仍將得到有力支撐，煤價高位支撐煤企高盈利。當(dāng)前我國28家煤炭企業(yè)平均分紅率為64.5%，遠(yuǎn)高于A股平均分紅率35.2%。碳中和背景下，煤炭企業(yè)主業(yè)資本開支較少，企業(yè)現(xiàn)金流充沛，眾多煤企承諾式高分紅，股息率多家在10%以上，明顯高于銀行長存利率。政策面：央國企估值有望回歸帶動煤炭企業(yè)估值提升。“中特估值”體系將提升國企現(xiàn)代公司治理體系，實現(xiàn)國企價值實現(xiàn)，國企效率提升帶動估值提升。當(dāng)前煤炭股有21家國企5家央企，建立中國特色估值體系，國央企估值有望整體提升。能源安全背景下，煤炭是我國能源安全的“壓艙石”，行業(yè)高盈利低估值非常契合央國企估值提升的邏輯，煤炭行業(yè)將迎來基本面與政策面共振，估值將具備大幅提升空間。
五家煤炭央企具備提估值基礎(chǔ)。煤炭行業(yè)共有五家央企，分別為中國神華(隸屬國家能源投資集團)、中煤能源(隸屬中煤能源集團)、電投能源(隸屬國家電力投資集團)、新集能源(隸屬中煤能源集團)和上海能源(隸屬中煤能源集團)。五家煤炭央企中，除中國神華估值相對更高外，其他估值普遍較低，中煤能源集團旗下三家上市公司市凈率均處于破凈狀態(tài)。從凈資產(chǎn)收益率看，五家煤炭央企2022年前三季度ROE均超過15%，均處于高盈利狀態(tài)。從貨幣資金和未分配利潤看，中國神華、中煤能源、電投能源均有較多未分配利潤，具備高分紅基礎(chǔ)。截至2022年三季度，中國神華未分配利潤/2022E凈利潤、貨幣資金/2022E凈利潤分別為3.9和2.6，未分配利潤和貨幣資金均遠(yuǎn)超2022年凈利潤，2022年或?qū)⒕S持2021年的100%分紅比例，對應(yīng)當(dāng)前股價，股息率超過12%，高股息率下，中國神華仍具備提估值基礎(chǔ)。截至2022年三季度，中煤能源未分配利潤/2022E凈利潤、貨幣資金/2022E凈利潤分別為2.8和3.9，中煤能源在手貨幣資金充裕，2021年分紅比例為30%，2022年存在提高分紅比例的可能，若2022年分紅比例達(dá)到60%，對應(yīng)當(dāng)前股價，股息率與中國神華相當(dāng)，而其PE/PB估值明顯偏低，且PB已低于1倍，存在大幅提估值可能。截至2022年三季度，電投能源未分配利潤/2022E凈利潤、貨幣資金/2022E凈利潤分別為3.5和0.7，電投能源未分配利潤較多，但貨幣資金相對偏少，主因公司在建綠電項目較多，綠電轉(zhuǎn)型理應(yīng)為公司帶來更高的估值。
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