對于任何一個剛剛進(jìn)入快速成長期的行業(yè)而言，業(yè)績最先受益的往往是設(shè)備制造廠商，光伏行業(yè)也不例外。根據(jù)目前已經(jīng)披露2021年年報或者業(yè)績快報（未經(jīng)審計(jì)）的6家相關(guān)企業(yè)的業(yè)績數(shù)據(jù)，營收增速中位數(shù)達(dá)到82%，扣非凈利潤增速更是高達(dá)136%。
反映到股價上，2020-2021年間，A股市場中10只光伏設(shè)備標(biāo)的的股價漲幅中位數(shù)高達(dá)417%，期間最高漲幅中位數(shù)更是高達(dá)685%。其中漲幅最高的奧特維兩年間股價上漲了995%，其次為金博股份的652%；即使是股價漲幅最低的天通股份，也達(dá)到了104%，第二低的帝爾激光，更是達(dá)到了178%。
然而，進(jìn)入2022年以來，這種多頭行情似乎有偃旗息鼓的態(tài)勢：除了雙良節(jié)能和高測股份分別上漲19%和5%之外，其它標(biāo)的均出現(xiàn)了不同程度的下跌，股價漲幅中位數(shù)暴跌至-15%。由于股價反映的是資本市場對于企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績成長性的預(yù)期，那么近期光伏設(shè)備標(biāo)的股價的萎靡不振，是否預(yù)示著基本面發(fā)生了改變？
| 光伏行業(yè)具有市場需求高速增長、技術(shù)窗口顯著以及市場空間廣闊三大特征
隨著“碳中和”戰(zhàn)略的深入，以及“平價上網(wǎng)”的實(shí)現(xiàn)，光伏行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入快速成長期。根據(jù)CPIA預(yù)測，2022-2025年間，全球光伏年均新增裝機(jī)將達(dá)到232-286GW，CAGR為12%-18%；國內(nèi)光伏年均新增裝機(jī)將達(dá)到83-99GW，CAGR為13%-19%。
同時，在“降本增效”的發(fā)展邏輯下，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)存在顯著的技術(shù)窗口期，比如大尺寸化、薄片化趨勢，以及N型電池技術(shù)和顆粒硅技術(shù)等。根據(jù)CPIA的預(yù)測，2022年大尺寸硅片市占率或?qū)⒂?021年的45%提升至75%，至2025年將超過90%；N型電池市占率或?qū)⒂?021年的3%提升至13.4%，至2025年或?qū)⒔咏?0%。
此外，光伏技術(shù)在應(yīng)用層面具有廣闊的延展空間，比如光伏+農(nóng)業(yè)、光伏+建筑、光伏+交通乃至光伏+家電、光伏+汽車等，這將顯著提升光伏行業(yè)的市場規(guī)模。
因此，就未來發(fā)展前景而言，光伏行業(yè)具有市場需求高速增長、技術(shù)窗口顯著以及市場空間廣闊三大特征，能夠有效支撐光伏設(shè)備市場規(guī)模的增長預(yù)期。尤其是由技術(shù)變革、市場延展所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，將成為本輪擴(kuò)產(chǎn)周期結(jié)束后光伏設(shè)備市場的重要增量。
| 2021年以來，產(chǎn)業(yè)鏈制造環(huán)節(jié)企業(yè)瘋狂擴(kuò)產(chǎn)
正是基于上述三大特征，疊加融資環(huán)境的愈發(fā)寬松，2021年以來光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)展開了瘋狂擴(kuò)產(chǎn)。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，2021年至今，A股上市企業(yè)中硅料環(huán)節(jié)擬擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模為129.9萬噸，硅片環(huán)節(jié)為259.5GW，電池片環(huán)節(jié)為198.3GW，組件環(huán)節(jié)為120.5GW。其中，2022年分別為52萬噸、72.5GW、53.8GW和65.5GW。要知道，這還不包括東方希望、廣東高景等各環(huán)節(jié)市場份額較高的非上市企業(yè)，以及規(guī)模眾多的中小企業(yè)。
值得一提的是，受到2021年硅料價格暴漲的影響，越來越多的企業(yè)選擇“垂直一體化”的經(jīng)營模式，以保證供應(yīng)鏈安全。比如東方日升斥資135億投建15萬噸硅料產(chǎn)能，上機(jī)數(shù)控與保利協(xié)鑫能源合資共建6萬噸（遠(yuǎn)期30萬噸）顆粒硅產(chǎn)能等。
在擴(kuò)產(chǎn)大軍中，除了固有勢力以外，也涌入了大量新玩家。根據(jù)索比光伏網(wǎng)的不完全統(tǒng)計(jì)，2021年至今共有超過60家知名企業(yè)跨界進(jìn)入到光伏行業(yè)中，像和邦生物、沐邦高科等企業(yè)更是一擲千金進(jìn)入硅片、組件等制造領(lǐng)域，在建產(chǎn)能規(guī)模均為10GW量級。
由此可見，當(dāng)前光伏產(chǎn)業(yè)鏈制造環(huán)節(jié)受到舊勢力加碼以及新勢力崛起的影響，疊加“垂直一體化”模式的盛行，正處于新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期之中。在宏觀政策和市場環(huán)境不發(fā)生改變的情況下，未來2-3年內(nèi)，光伏設(shè)備企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績?nèi)詫⒈３址€(wěn)定增長。
| 截至目前，四大制造環(huán)節(jié)的市場需求分別達(dá)到41.6億元、140億元、140億元和41億元
具體到產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上，硅料環(huán)節(jié)由于具有資本強(qiáng)度高、產(chǎn)能彈性低的特點(diǎn)，疊加本輪擴(kuò)產(chǎn)浪潮主要由供需矛盾所驅(qū)動，因此待盈利能力逐步回歸合理區(qū)間、產(chǎn)能逐步飽和以后，在不發(fā)生技術(shù)變革的情況下，擴(kuò)產(chǎn)需求將逐步消退。不過，就目前的市場需求而言，基于雙良節(jié)能披露的8000萬元/萬噸（含撬塊）的還原爐價值量以及52萬噸（2022年至今，下同）的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃測算，僅還原爐領(lǐng)域就將產(chǎn)生41.6億元的市場增量，而其2021年還原爐營收規(guī)模僅為9.8億元。
硅片環(huán)節(jié)受益于相對較低的資本強(qiáng)度以及相對較強(qiáng)的議價能力，疊加大尺寸化、薄片化趨勢，已經(jīng)成為了兵家必爭之地，眾多跨界者即是借此進(jìn)入光伏行業(yè)。雖然當(dāng)前硅片環(huán)節(jié)的名義產(chǎn)能已經(jīng)過剩，但在市場窗口期、大尺寸化的加持下，以及隆基股份等傳統(tǒng)硅片龍頭外銷規(guī)模的下降，只要盈利能力不發(fā)生顯著下滑，企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)熱情仍將延續(xù)。按照1.93億元/GW的投資額以及72.5GW的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃測算，截至目前硅片設(shè)備市場需求已經(jīng)超過140億元。
電池片環(huán)節(jié)當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入技術(shù)變革的前夜，TOPCon、HJT等新興電池技術(shù)不斷取得突破，成為企業(yè)爭相布局的焦點(diǎn)。由于TOPCon當(dāng)前具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)可行性，投資強(qiáng)度顯著低于HJT，因此受到大多數(shù)企業(yè)的青睞。不過，HJT由于擁有更高的轉(zhuǎn)換效率極限，在中長期內(nèi)市場價值更高，因此亦受追捧。根據(jù)CPIA的預(yù)測，2022-2025年間TOPCon的市占率顯著高于HJT，但隨著投資強(qiáng)度的下降，2025年以后HJT的市占率有望快速提升。就短期而言，基于53.8GW的新增產(chǎn)能、TOPCon和HJT 7:3的配比，以及2億元/GW（假設(shè)全部為新建）和4億元/GW的投資額測算，TOPCon和HJT設(shè)備市場需求分別達(dá)到75億元和65億元。
組件環(huán)節(jié)是產(chǎn)能進(jìn)入壁壘最低的環(huán)節(jié)，卻擁有較強(qiáng)的品牌和渠道壁壘，大規(guī)模新增產(chǎn)能主要集中于出貨量逐年提升的頭部企業(yè)。同時，由于組件市場基于不同客群、不同場景，細(xì)分領(lǐng)域眾多，因此也吸引了眾多企業(yè)投建中小規(guī)模產(chǎn)能聚焦于細(xì)分市場。此外，受到大尺寸化、HJT電池技術(shù)的影響，頭部企業(yè)歷史產(chǎn)能中的串焊機(jī)等核心設(shè)備亦需更換?；?.63億元/GW的投資強(qiáng)度以及65.5GW的新增產(chǎn)能測算，截至目前組件設(shè)備市場需求達(dá)到41億元。
| 基本面未發(fā)生改變，成長性與確定性依舊
綜上所述，基于企業(yè)當(dāng)前的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（不含遠(yuǎn)期），至少在2023年之前，光伏設(shè)備企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績依然具備較強(qiáng)的確定性和成長性，基本面并未發(fā)生本質(zhì)改變。不過，硅料、硅片環(huán)節(jié)在經(jīng)歷了本輪擴(kuò)產(chǎn)周期后，市場需求不具備延續(xù)性。尤其是隨著硅料產(chǎn)能的釋放，盈利能力的下滑可能會抑制部分遠(yuǎn)期產(chǎn)能規(guī)劃。當(dāng)然，硅料環(huán)節(jié)的顆粒硅技術(shù)也有可能會成為未來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。電池片環(huán)節(jié)受益于顯著的技術(shù)窗口，光伏設(shè)備市場在未來5-10年內(nèi)擁有顯著的結(jié)構(gòu)性機(jī)會。尤其是在TOPCon、HJT之后，還有IBC、鈣鈦礦等技術(shù)路線迭代的可能性。組件環(huán)節(jié)未來主要受到電池片技術(shù)迭代的影響，需要進(jìn)行相應(yīng)的設(shè)備改造或更新。
基于券商的業(yè)績預(yù)測可以清晰看出，市場依然非?？春梦磥韮赡陜?nèi)光伏設(shè)備企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的成長性，以今日收盤價計(jì)算，像雙良節(jié)能、天通股份、捷佳偉創(chuàng)2023年的預(yù)期市盈率已降至20倍以下。
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